迎接利率變化
接下來幾個月，我們認為無論是利率走向或經濟衰退的可能性，都將會為投資人帶來更多挑戰；因此我們需要保持靈活，因為投資機會也可能隨之出現。投資人應掌握下半年的狀態，以及隨著市場變化，準備好迎接進場時機。
“我們預計美國及歐洲央行將進一步升息，幅度可能高於目前市場預期。雖然我們預計今年下半年，金融市場並不會風平浪靜，投資人仍能從中找到良好的進場機會。”
全球經濟策略首席
讓我們先看看好消息─自2021年底以來，全球供應鏈基本上已重回正常：紐約聯準會的全球供應鏈壓力指數目前正在歷史低點，假設其他條件不變，供應鏈的改善，至少有助於減緩商品價格的通膨。根據經濟合作暨發展組織(OECD)的數據1，全球經濟活動正以約2.5%的速度成長，儘管數字不算亮眼，但市場恐慌的情緒已經過去。
對投資人而言，過去幾個月是一段美好的時光：從去年10月到今年6月中旬，以MSCI世界指數衡量，全球股市（經美國通膨調整後）的回報率約為10%；今年初以來，債券收益率也一直保持穩定，為投資人帶來了正報酬。
那麼，我們是否已回到了「金髮女孩」(Goldilocks)的經濟，即不冷不熱、有利於所有主要資產的市場環境？答案是沒那麼快，我們認為一些挑戰即將來臨，未來幾個月，投資人仍面臨顛顛簸簸：
總結來說，雖然我們預計今年下半年，金融市場並不會風平浪靜；但投資人仍可以在不同資產類別中，找到良好的進場機會。股市方面，可能預期經濟放緩期間，企業獲利修正至谷底，而即使市場出現負面情緒，股價也會「攀上憂慮之牆」而走高。鑑於我們對經濟成長的展望，以及2022年債券收益率上升，我們預計債券將會取得正報酬—當然這也不是百分之百確定的。在這個時間點，投資人應該保持靈活彈性。
美國通膨，3個月（年化數據）
資料來源：安聯環球投資經濟與策略、彭博。數據截至2023年6月14日。
1 Organisation for Economic Cooperation and Development
2 資料來源：BIS Papers No 133 The two-regime view of inflation by Claudio Borio et al, March 2023
“全球經濟成長放緩，可能會影響企業下半年的業績，但由於企業基本面比市場擔心的狀況更為穩健，我們認為，市場仍具備一些超乎預期的上升空間，對主動選股的投資人來說是利多。”
全球股票首席投資總監
由於聯準會對升息採取「鷹派暫停」的態度，而歐洲方面，儘管實際上經濟已處於衰退狀態，但目前歐洲央行仍未有暫停升息的跡象。2023下半年，投資人可能會面對更多總體經濟的不確定性。
投資人目前的三大主要疑問是：過去12至15個月貨幣政策緊縮，對經濟的影響何時會發生？我們應該如何預期經濟衰退或放緩？在這種情況下，企業該如何維持獲利？
貨幣政策緊縮的延遲效應，通常要12-18個月才能顯現。然而我們可以合理地預期，由於在疫情爆發期間，各大央行為市場注入了大量的流動性，這些影響可能會更遲一些才出現。加上美國經濟表現強韌，也可能會延遲緊縮政策的影響。
揮之不去的通膨，也將影響央行發出鷹派訊號的時間，進而左右央行未來的行動。因此，監測通膨數據及其細項趨勢，將變得相當重要。整體通膨數據正在放緩，但各國央行希望看到物價更明顯地降溫後才轉向寬鬆。在美國，5月份核心通膨（剔除食品和能源價格）相較前一年，回落至5.3%，但若是相較於去年12月，並沒有下降太多。5月份歐元區的核心通膨率，也回落至5.3%，但仍高於今年初的水準。
由於核心通膨居高不下，因此我們相信，即使經濟開始放緩，服務業仍面臨價格壓力。值得注意的是，儘管原物料成本降低，許多產業的勞動力成本仍在上漲。以今年第一季為例，歐元區的工資漲幅來到5.6%（去年第四季為4.8%），這難免引起歐洲央行的擔憂。
因此，雖然投資人可能認為本次升息周期已步入尾聲，並因此鬆了一口氣；但在實際的經濟狀態中，企業在未來數月仍將承壓─當然，仍有一些企業的防禦能力更強。
儘管某些地區的經濟衰退似乎迫在眉睫，但截至目前為止，衰退的程度還是難以評估。歐洲是個例外，去年第四季和今年第一季的成長率均為-0.1%，這代表已經陷入實質的衰退。
在美國和英國，許多經濟指標都在下滑。用以反映市場上貨幣總量的貨幣供應量指標，在近幾個月持續萎縮。而備受關注的商業活動指標─製造業採購經理人指數(PMI)，最近也在下跌3。
儘管如此，歐盟、美國及英國的失業率，仍處在數十年來的低點，這或許會使消費者延後減少支出的時間，而消費者支出減少，是導致經濟衰退的主要原因。由於就業率創下30年新高，加上OECD預測歐元區今年經濟成長率可達0.9%，歐洲本次的實質衰退便顯得異常。因為當經濟衰退時，通常兩部分數據都會走弱。
中國經濟在疫情後重啟，因此在2023年第一季出現反彈，但由於其他地區經濟放緩，全球對中國出口的需求下降，導致中國經濟再次減弱。此外，中國也受到全球供應鏈重組的影響，在「中國加一」(China-plus-one)的趨勢下，企業為了建立更強韌的供應鏈，而把業務擴展到中國境外。
我們預期這些壞消息，反而會成為中國的好消息。因為中國當局可能會在下半年繼續為房地產和消費者提供支援，並且將重點放在改革，以支持國家工業龍頭企業發展科技創新。不過從短期來說，中國經濟成長放緩的確會使全球經濟跟著減弱。
在這樣的情況下，投資人該如何布局？企業面臨的其中的一個重大考驗：能否在不犧牲銷售數量的情況下，轉嫁上漲的成本；也就是說，有哪些公司能夠保持利潤？
若利率長期處於較高水準，「取得資金再次需要成本」這個事實，將導致一些企業陷入困境，因為員工會要求加薪，供應商也會要求漲價。儘管如此，在今年第一季，許多公司的獲利卻優於許多分析師的預期，原因是這些公司早已因通膨下調獲利預期。
一些公司更出現「貪婪通膨」(greedflation)的現象，代表漲價幅度高於通膨的水準，致使獲利超出預期。但這種做法可能不利於銷售數字，也會影響未來的獲利。我們希望投資於一些擁有真正議價能力的好公司。全球經濟成長放緩，可能會影響企業下半年的業績，但由於企業基本面比市場擔心的狀況更為穩健（見圖表2），我們認為，市場仍具備一些超乎預期的上升空間，對主動選股的投資人來說是利多。
銀行產業所面臨的壓力（尤其是一些受到特別關注的個別銀行），及時提醒了人們，在升息環境下，各個地區及資產類別所受影響的程度並不平均，因此，投資人不宜採取一體適用的角度解讀市場。
當市場焦點從利率轉向經濟衰退或放緩時，股市可能會隨之動盪，特別是考慮到總體經濟能見度的變化，獲利預期可能會失調。
2023年下半年，我們將聚焦於具有韌性及長期結構性成長的企業。投資人應該增強投資組合的防禦能力，同時為潛在機會做好準備—例如一些能夠抵抗成本增加和利潤壓力的企業。
投資組合的關鍵，是以合理的價格和長期結構性成長趨勢為基礎，進而建構一個包含各種不同風格的優質企業的組合，重點應該聚焦於公司品質、股息和永續性。
我們認為具吸引力的主題，包括獲利能力佳的科技公司、AI人工智慧相關公司，以及特定的的工業公司，例如受惠於製造業回流、自動化或氣候解決方案的企業。我們認為，中國的逆周期經濟，也將繼續為投資人帶來特別的機會。
資料來源：安聯環球投資經濟與策略、Refinitiv Datastream。數據截至2023年6月14日
3 資料來源: U.S. manufacturing slumps further in May; employment picks up, 路透社，2023年6月1日; Euro zone business growth slowed in May as factories struggled-PMI, 路透社，2023年6月6日; UK factory output contracts again in May, 路透社，2023年6月1日
“因總體經濟前景不明，我們將聚焦於擁有更穩健資產負債表（和足夠的收益率）的投資等級企業，而非債券等級較低的公司。”
全球固定收益首席投資總監
在2023年下半年，我們將看到成長趨緩、通膨自高點回落，以及升息周期步入尾聲，這種總體經濟環境，將有利於固定收益市場。然而，利率周期的轉折點往往並不平均，而且債券價格尚未反映經濟成長將更顯著地放緩，因此我們認為投資人還是要謹慎為上。
迎接下半年，我們認為投資人的重大挑戰，是對全球總體經濟前景，以及貨幣政策走向缺乏信心。各項經濟指標正在惡化，我們預期未來數個月也將持續。但令人訝異的數據，將會為各國央行及投資人看不清前景─核心通膨依然存在，但勞動市場在利率上升的壓力下未有動搖。因此，我們認為今年固定收益市場將波動不斷，但這也能為投資人提供具吸引力的進場機會。
預期未來數月，金融產業的不確定性將持續。然而，我們認為今年初發生的銀行危機，不應被視為單純的個別事件；因為這些事件皆反映了，在史上最快的升息周期，過度槓桿所導致的脆弱性。矽谷銀行、Signature Bank和瑞士信貸都是個別案例，但即使如此，所有風險性資產不分好壞當時皆遭到拋售。
我們也預期，短期內政府債券（或「利率」）市場將持續波動。有鑑於市場觀點存在分歧，從升息到降息的過程中，不太可能一帆風順—隨著投資人對2023年聯準會降息的希望減弱，美國兩年期債券收益率又在近期開始波動，清楚地反映每當貨幣政策作出轉向時，都不會是風平浪靜的。
然而，隨著市場對貨幣政策緊縮步伐的預期持續放緩，且政策利率達到高點，我們預期利率市場的波動最終將穩定下來。因此，我們對政府債券和利率存續期，開始抱持正面看法，尤其是更早踏入緊縮周期的美國。短期內，由於聯準會不願在通膨仍高於目標時降息，美國殖利率曲線的前端仍然脆弱，但在未來3到6個月，我們認為美國7-10年期債券可能值得關注。
至於歐元區和英國方面，我們對於長存續期的債券抱持更加謹慎的看法。歐洲和英國央行可能仍未停止升息，但在全球經濟放緩的情況下，歐、英兩大央行能把利率提高到何種程度是一大疑問。一般而言，我們認為最具價值的政府債券市場，是在整個殖利率曲線上均具備有吸引力的「實質」收益率（即扣除通膨後的利息回報）、以及升息周期已被充分反映的市場。因此，值得關注的市場包括美國、紐西蘭、墨西哥和巴西，而收益率曲線更陡的歐洲外圍國家也浮現機會。
在信用債（即企業債券和其他非政府證券）方面，我們認為目前的價格，並未完全反映未來經濟可能進一步放緩。雖然基本面優於預期─尤其是相對於2022年底時的市場情緒而言─但信用體質可能即將到達高點。投資人應持續關注公司獲利（見圖表3），找出更具韌性的產業和公司，因為較高的融資成本和緩慢的獲利成長，將會使一些體質較弱的公司，在資產負債表中承壓。
因此，儘管我們仍然加碼企業債，因為總收益率（即基礎利率加上利差）提供了具有吸引力的息收，這將為潛在波動提供一定的緩衝，但行事仍需謹慎。因總體經濟前景不明，我們將聚焦於擁有更穩健資產負債表（和足夠的收益率）的投資等級企業，而非債券信用評級較低的公司。當然，若一些非投資等級債券遭到拋售，我們也準備好承擔更多風險，在個別公司上尋找進場機會，尤其是在B級債券方面，若基本面持續優於預期，這些債券是潛在的避險工具。
在金融業方面，我們認為美國區域銀行產業依然穩健，出現大量倒閉的可能性很低。我們仍然看好一些在系統中具有重要性的歐洲和美國銀行，因為這些銀行的資本充裕，融資和收入也相當多元化。
資料來源：安聯環球投資、標普全球、美國勞工統計局。數據截至2022年12月。
“在主要資產類別中，我們對於多重資產投資組合中的股票看法最為正面。我們的量化和持有水位訊號呈現正向，但由於未來可能會再現波動，我們會小心選擇。”
全球多元資產首席投資總監
即使市場存在眾多不明朗的因素，衰退風險也很明顯，但今年以來，市場表現一直相當強韌。其中一種可能是2022年災難之後的「均值回歸」，以及機構投資人在冬季時的布局過於謹慎。儘管如此，各國央行能否在不破壞經濟的情況下控制通膨，仍是未知數。銀行體系壓力增加，以及金融市場的不穩定，都是反映快速升息已經影響到整個市場的一些早期跡象。
一如預期，繼去年罕見的股、債同步績效欠佳之後，今年債券和股票市場都出現了更多轉向。今年到目前為止，全球股票和固定收益市場皆為正報酬，以絕對值來看，平衡的多重資產投資組合表現良好。那麼在下半年，投資人該如何布局？
在主要資產類別中，我們對於多重資產投資組合中的股票看法最為正面。我們的量化和持有水位訊號呈現正向，但由於未來可能會再現波動，我們會小心選擇：
在美國，經濟衰退的陰霾揮之不去，且股市價格過高，均為部分市場帶來壓力。若銀行產業再傳出新的事件，都會使市場相當敏感，但目前市場對美國區域銀行體質的擔憂已經消退。AI人工智慧應用和相關組件的收入預期大幅提高，提振美國大型科技股的表現。人工智慧對企業收入的實際影響，仍有待體現，但這個新興趨勢對股市的影響力不容低估。
在一個平衡的多重資產投資組合中，我們認為未來幾個月，固定收益的前景可能變得更加正面。
一旦各國央行的貨幣緊縮周期步入尾聲、收益率上升，主權債可能會變得更具吸引力。我們在美國債券中便看到了這種現象，由於市場預期聯準會即將結束升息周期，刺激短期利率飆升。美國經濟有放緩跡象，加上近期區域銀行所引起的擔憂，都使投資人希望聯準會能「轉向」─即貨幣政策方向從緊縮轉向寬鬆。但如上所述，我們認為這種預期可能言之過早。
由於歐洲央行可能進一步收緊貨幣政策，我們對歐洲政府債券的態度較為謹慎。在美元調整和中國成長的前景下，投資人可能會把新興市場主權債券視為一種多元分散的工具。當其他地區因成長疲弱而減少對全球大宗商品的需求時，中國的經濟成長將可發揮部分抵銷作用的可能：
未來幾個月的一大關鍵是美元走向。去年人民幣兌其他貨幣的匯率，達到20年來的高點，後續便逐漸回落。投資人認為聯準會已按計劃把利率上調至足夠的程度，而歐洲則可能會進一步升息。估值因素支撐了歐元等其他主要貨幣的走勢。但隨著市場日益擔憂全球陷入衰退，美元可能會維持其避險地位。
基於價格和避險的情緒，我們一直看好日圓前景。我們預計，若日本央行結束殖利率曲線控制政策，那麼日圓將會轉強。
整體而言，我們的多重資產前景，傾向靈活地從風險性資產中尋找機會，同時管理迫在眉睫的衰退和利率走高的風險。
資料來源：Metal Focus, Refinitiv GFMS，世界黃金協會。數據截至2023年3月31日
4 石油輸出國組織+（OPEC+）由23個石油出口國家組成，負責生產全球約40%的原油。
