2023年中投資展望：現在能進場嗎？

“全球經濟成長放緩，可能會影響企業下半年的業績，但由於企業基本面比市場擔心的狀況更為穩健，我們認為，市場仍具備一些超乎預期的上升空間，對主動選股的投資人來說是利多。”

Virginie Maisonneuve

全球股票首席投資總監

股票策略：影響力的重要時刻

由於聯準會對升息採取「鷹派暫停」的態度，而歐洲方面，儘管實際上經濟已處於衰退狀態，但目前歐洲央行仍未有暫停升息的跡象。2023下半年，投資人可能會面對更多總體經濟的不確定性。

投資人目前的三大主要疑問是：過去12至15個月貨幣政策緊縮，對經濟的影響何時會發生？我們應該如何預期經濟衰退或放緩？在這種情況下，企業該如何維持獲利？

貨幣政策緊縮的延遲效應，通常要12-18個月才能顯現。然而我們可以合理地預期，由於在疫情爆發期間，各大央行為市場注入了大量的流動性，這些影響可能會更遲一些才出現。加上美國經濟表現強韌，也可能會延遲緊縮政策的影響。

揮之不去的通膨，也將影響央行發出鷹派訊號的時間，進而左右央行未來的行動。因此，監測通膨數據及其細項趨勢，將變得相當重要。整體通膨數據正在放緩，但各國央行希望看到物價更明顯地降溫後才轉向寬鬆。在美國，5月份核心通膨（剔除食品和能源價格）相較前一年，回落至5.3%，但若是相較於去年12月，並沒有下降太多。5月份歐元區的核心通膨率，也回落至5.3%，但仍高於今年初的水準。

由於核心通膨居高不下，因此我們相信，即使經濟開始放緩，服務業仍面臨價格壓力。值得注意的是，儘管原物料成本降低，許多產業的勞動力成本仍在上漲。以今年第一季為例，歐元區的工資漲幅來到5.6%（去年第四季為4.8%），這難免引起歐洲央行的擔憂。

因此，雖然投資人可能認為本次升息周期已步入尾聲，並因此鬆了一口氣；但在實際的經濟狀態中，企業在未來數月仍將承壓─當然，仍有一些企業的防禦能力更強。

經濟是放緩還是衰退？

儘管某些地區的經濟衰退似乎迫在眉睫，但截至目前為止，衰退的程度還是難以評估。歐洲是個例外，去年第四季和今年第一季的成長率均為-0.1%，這代表已經陷入實質的衰退。

在美國和英國，許多經濟指標都在下滑。用以反映市場上貨幣總量的貨幣供應量指標，在近幾個月持續萎縮。而備受關注的商業活動指標─製造業採購經理人指數(PMI)，最近也在下跌³。

儘管如此，歐盟、美國及英國的失業率，仍處在數十年來的低點，這或許會使消費者延後減少支出的時間，而消費者支出減少，是導致經濟衰退的主要原因。由於就業率創下30年新高，加上OECD預測歐元區今年經濟成長率可達0.9%，歐洲本次的實質衰退便顯得異常。因為當經濟衰退時，通常兩部分數據都會走弱。

中國經濟在疫情後重啟，因此在2023年第一季出現反彈，但由於其他地區經濟放緩，全球對中國出口的需求下降，導致中國經濟再次減弱。此外，中國也受到全球供應鏈重組的影響，在「中國加一」(China-plus-one)的趨勢下，企業為了建立更強韌的供應鏈，而把業務擴展到中國境外。

我們預期這些壞消息，反而會成為中國的好消息。因為中國當局可能會在下半年繼續為房地產和消費者提供支援，並且將重點放在改革，以支持國家工業龍頭企業發展科技創新。不過從短期來說，中國經濟成長放緩的確會使全球經濟跟著減弱。

企業獲利：保存實力最重要

在這樣的情況下，投資人該如何布局？企業面臨的其中的一個重大考驗：能否在不犧牲銷售數量的情況下，轉嫁上漲的成本；也就是說，有哪些公司能夠保持利潤？

若利率長期處於較高水準，「取得資金再次需要成本」這個事實，將導致一些企業陷入困境，因為員工會要求加薪，供應商也會要求漲價。儘管如此，在今年第一季，許多公司的獲利卻優於許多分析師的預期，原因是這些公司早已因通膨下調獲利預期。

一些公司更出現「貪婪通膨」(greedflation)的現象，代表漲價幅度高於通膨的水準，致使獲利超出預期。但這種做法可能不利於銷售數字，也會影響未來的獲利。我們希望投資於一些擁有真正議價能力的好公司。全球經濟成長放緩，可能會影響企業下半年的業績，但由於企業基本面比市場擔心的狀況更為穩健（見圖表2），我們認為，市場仍具備一些超乎預期的上升空間，對主動選股的投資人來說是利多。

銀行產業所面臨的壓力（尤其是一些受到特別關注的個別銀行），及時提醒了人們，在升息環境下，各個地區及資產類別所受影響的程度並不平均，因此，投資人不宜採取一體適用的角度解讀市場。

聚焦韌性及具有結構性成長優勢的企業

當市場焦點從利率轉向經濟衰退或放緩時，股市可能會隨之動盪，特別是考慮到總體經濟能見度的變化，獲利預期可能會失調。

2023年下半年，我們將聚焦於具有韌性及長期結構性成長的企業。投資人應該增強投資組合的防禦能力，同時為潛在機會做好準備—例如一些能夠抵抗成本增加和利潤壓力的企業。

投資組合的關鍵，是以合理的價格和長期結構性成長趨勢為基礎，進而建構一個包含各種不同風格的優質企業的組合，重點應該聚焦於公司品質、股息和永續性。

我們認為具吸引力的主題，包括獲利能力佳的科技公司、AI人工智慧相關公司，以及特定的的工業公司，例如受惠於製造業回流、自動化或氣候解決方案的企業。我們認為，中國的逆周期經濟，也將繼續為投資人帶來特別的機會。

³ 資料來源: U.S. manufacturing slumps further in May; employment picks up, 路透社，2023年6月1日; Euro zone business growth slowed in May as factories struggled-PMI, 路透社，2023年6月6日; UK factory output contracts again in May, 路透社，2023年6月1日

“因總體經濟前景不明，我們將聚焦於擁有更穩健資產負債表（和足夠的收益率）的投資等級企業，而非債券等級較低的公司。”

Franck Dixmier

全球固定收益首席投資總監

固定收益策略：收益具吸引力 但利率轉向不會一帆風順

在2023年下半年，我們將看到成長趨緩、通膨自高點回落，以及升息周期步入尾聲，這種總體經濟環境，將有利於固定收益市場。然而，利率周期的轉折點往往並不平均，而且債券價格尚未反映經濟成長將更顯著地放緩，因此我們認為投資人還是要謹慎為上。

迎接下半年，我們認為投資人的重大挑戰，是對全球總體經濟前景，以及貨幣政策走向缺乏信心。各項經濟指標正在惡化，我們預期未來數個月也將持續。但令人訝異的數據，將會為各國央行及投資人看不清前景─核心通膨依然存在，但勞動市場在利率上升的壓力下未有動搖。因此，我們認為今年固定收益市場將波動不斷，但這也能為投資人提供具吸引力的進場機會。

預期未來數月，金融產業的不確定性將持續。然而，我們認為今年初發生的銀行危機，不應被視為單純的個別事件；因為這些事件皆反映了，在史上最快的升息周期，過度槓桿所導致的脆弱性。矽谷銀行、Signature Bank和瑞士信貸都是個別案例，但即使如此，所有風險性資產不分好壞當時皆遭到拋售。

我們也預期，短期內政府債券（或「利率」）市場將持續波動。有鑑於市場觀點存在分歧，從升息到降息的過程中，不太可能一帆風順—隨著投資人對2023年聯準會降息的希望減弱，美國兩年期債券收益率又在近期開始波動，清楚地反映每當貨幣政策作出轉向時，都不會是風平浪靜的。

聚焦債券存續期

然而，隨著市場對貨幣政策緊縮步伐的預期持續放緩，且政策利率達到高點，我們預期利率市場的波動最終將穩定下來。因此，我們對政府債券和利率存續期，開始抱持正面看法，尤其是更早踏入緊縮周期的美國。短期內，由於聯準會不願在通膨仍高於目標時降息，美國殖利率曲線的前端仍然脆弱，但在未來3到6個月，我們認為美國7-10年期債券可能值得關注。

至於歐元區和英國方面，我們對於長存續期的債券抱持更加謹慎的看法。歐洲和英國央行可能仍未停止升息，但在全球經濟放緩的情況下，歐、英兩大央行能把利率提高到何種程度是一大疑問。一般而言，我們認為最具價值的政府債券市場，是在整個殖利率曲線上均具備有吸引力的「實質」收益率（即扣除通膨後的利息回報）、以及升息周期已被充分反映的市場。因此，值得關注的市場包括美國、紐西蘭、墨西哥和巴西，而收益率曲線更陡的歐洲外圍國家也浮現機會。

「經濟放緩並未完全反映」是獲利關鍵

在信用債（即企業債券和其他非政府證券）方面，我們認為目前的價格，並未完全反映未來經濟可能進一步放緩。雖然基本面優於預期─尤其是相對於2022年底時的市場情緒而言─但信用體質可能即將到達高點。投資人應持續關注公司獲利（見圖表3），找出更具韌性的產業和公司，因為較高的融資成本和緩慢的獲利成長，將會使一些體質較弱的公司，在資產負債表中承壓。

因此，儘管我們仍然加碼企業債，因為總收益率（即基礎利率加上利差）提供了具有吸引力的息收，這將為潛在波動提供一定的緩衝，但行事仍需謹慎。因總體經濟前景不明，我們將聚焦於擁有更穩健資產負債表（和足夠的收益率）的投資等級企業，而非債券信用評級較低的公司。當然，若一些非投資等級債券遭到拋售，我們也準備好承擔更多風險，在個別公司上尋找進場機會，尤其是在B級債券方面，若基本面持續優於預期，這些債券是潛在的避險工具。

在金融業方面，我們認為美國區域銀行產業依然穩健，出現大量倒閉的可能性很低。我們仍然看好一些在系統中具有重要性的歐洲和美國銀行，因為這些銀行的資本充裕，融資和收入也相當多元化。

“在主要資產類別中，我們對於多重資產投資組合中的股票看法最為正面。我們的量化和持有水位訊號呈現正向，但由於未來可能會再現波動，我們會小心選擇。”

Gregor MA Hirt

全球多元資產首席投資總監

多重資產策略：流動環境中保持靈活

即使市場存在眾多不明朗的因素，衰退風險也很明顯，但今年以來，市場表現一直相當強韌。其中一種可能是2022年災難之後的「均值回歸」，以及機構投資人在冬季時的布局過於謹慎。儘管如此，各國央行能否在不破壞經濟的情況下控制通膨，仍是未知數。銀行體系壓力增加，以及金融市場的不穩定，都是反映快速升息已經影響到整個市場的一些早期跡象。

一如預期，繼去年罕見的股、債同步績效欠佳之後，今年債券和股票市場都出現了更多轉向。今年到目前為止，全球股票和固定收益市場皆為正報酬，以絕對值來看，平衡的多重資產投資組合表現良好。那麼在下半年，投資人該如何布局？

股票浮現潛在價值

在主要資產類別中，我們對於多重資產投資組合中的股票看法最為正面。我們的量化和持有水位訊號呈現正向，但由於未來可能會再現波動，我們會小心選擇：

• 新興市場 – 新興市場在年初至今相對弱勢，如今成為我們多重資產投資組合的全球股票中，相對可出手的選項之一。我們認為新興市場的價格具有吸引力，也可受惠於美元匯率下跌。中國這個全球第二大經濟體在疫後重啟經濟，加上政府政策支持，將有助於提振整體新興市場的投資信心。
• 歐洲 – 企業獲利數據反映，歐洲企業即使在經濟停滯時，仍有強韌的表現。歐洲前景亦取決於歐洲央行升息幅度，若升息超出市場預期，可能會為市場帶來新的阻力。
• 日本 – 日本央行的超寬鬆貨幣政策，帶動日本股市大漲，成為近期表現最佳的股市之一。日本市場受惠於有吸引力的價格，以及海外資金流入。但若如我們預期，日本央行新任行長植田和男將會在今年夏天調整政府債券收益率的控制措施，那麼投資人可能需審視其持有部位的布局，這將可能引發日本股市波動。

在美國，經濟衰退的陰霾揮之不去，且股市價格過高，均為部分市場帶來壓力。若銀行產業再傳出新的事件，都會使市場相當敏感，但目前市場對美國區域銀行體質的擔憂已經消退。AI人工智慧應用和相關組件的收入預期大幅提高，提振美國大型科技股的表現。人工智慧對企業收入的實際影響，仍有待體現，但這個新興趨勢對股市的影響力不容低估。

固定收益—利率正在轉向

在一個平衡的多重資產投資組合中，我們認為未來幾個月，固定收益的前景可能變得更加正面。

一旦各國央行的貨幣緊縮周期步入尾聲、收益率上升，主權債可能會變得更具吸引力。我們在美國債券中便看到了這種現象，由於市場預期聯準會即將結束升息周期，刺激短期利率飆升。美國經濟有放緩跡象，加上近期區域銀行所引起的擔憂，都使投資人希望聯準會能「轉向」─即貨幣政策方向從緊縮轉向寬鬆。但如上所述，我們認為這種預期可能言之過早。

由於歐洲央行可能進一步收緊貨幣政策，我們對歐洲政府債券的態度較為謹慎。在美元調整和中國成長的前景下，投資人可能會把新興市場主權債券視為一種多元分散的工具。當其他地區因成長疲弱而減少對全球大宗商品的需求時，中國的經濟成長將可發揮部分抵銷作用的可能：

• 銅 – 從電動車充電站到石油鑽井平台，銅的用途非常多元，研究員預測未來銅供應將會短缺。然而在未來幾個月，我們認為銅價可能仍有進一步下調的空間。
• 黃金 – 實際收益率下降，加上央行增加黃金準備，為金價提供了支撐（見圖表4）。由於通膨持續、地緣政治風險升高，貴金屬仍具吸引力，但我們暫不採取行動，靜待更好的進場時機。
• 石油 – 我們認為市場低估了最近產油國聯盟（OPEC+）⁴減產的影響，這次減產甚至可以比擬2008年金融危機的影響。產油國聯盟也發出明確訊號，表示不會容忍石油被賤賣。

「美元走勢」是所有投資的關鍵

未來幾個月的一大關鍵是美元走向。去年人民幣兌其他貨幣的匯率，達到20年來的高點，後續便逐漸回落。投資人認為聯準會已按計劃把利率上調至足夠的程度，而歐洲則可能會進一步升息。估值因素支撐了歐元等其他主要貨幣的走勢。但隨著市場日益擔憂全球陷入衰退，美元可能會維持其避險地位。

基於價格和避險的情緒，我們一直看好日圓前景。我們預計，若日本央行結束殖利率曲線控制政策，那麼日圓將會轉強。

整體而言，我們的多重資產前景，傾向靈活地從風險性資產中尋找機會，同時管理迫在眉睫的衰退和利率走高的風險。

⁴ 石油輸出國組織+（OPEC+）由23個石油出口國家組成，負責生產全球約40%的原油。