【基金快訊】全球股市25年 以多元投資風格參與

1996年，當因子投資（factor investing）在投資業還是一個新穎和新興的概念時，安聯環球投資的一個小團隊開發了多元投資風格策略（Best Styles）－一種控制風險的主動式股票投資策略，藉由投資於投資風格曝險具吸引力的股票組合，創造穩定優於參考指標的績效。三年後的1999年，我們的團隊開始為客戶管理第一個多元投資風格投資組合。

自那時起，該策略經歷了各種市場週期和事件，展現了它的韌性和適應能力。在本文中，我們將回顧過去25年全球股票市場的表現以及全球股市多元投資風格策略的績效，重點說明這段時期因子投資的主要驅動因素和挑戰。

從網路泡沫高峰到泡沫破滅：多元投資風格在動盪時期表現穩定

1990年代末是網路股興盛時期的高峰，當時最突出的是科技和網路相關股票捲起投機狂潮。投資人蜂擁追捧這些公司，創造出一種繁榮和企業評價膨脹的環境。在此期間，成長型投資蓬 勃發展，高成長潛力的公司受追捧，傳統的評價指標往往被忽視。投機狂熱導致企業評價膨脹，尤其是納斯達克綜合指數成分股，該指數在2000年創出歷史新高。

雖然在投機狂熱環境下，傳統的評價指標往往被忽視，價值型投資因此在網路泡沫形成的過程中備受考驗，但從1998年12月到2000年3月，多元投資風格策略取得了優於基準3%的表現。

2000年代初網路泡沫破滅引發了市場修正。投資人的焦點從投機型成長轉向較為踏實的投資方式，而這標誌著價值型投資的復興。全球主要央行採取措施刺激經濟復甦，價值股受到青睞，主要是基本面強健和價值面合理的公司。多元投資風格策略受惠於它多元化和相當防禦性的佈局，同時借助價值股的漲勢，在2000至2002這三個年度取得顯著優於基準的強勁績效。但是，在2003年3月開始的股市強勁漲勢中，較為防禦性的佈局無助於投資績效，拖累了相對績效。經過調整之後，多元投資風格投資組合持續參與價值股的漲勢，2004至2007年間取得穩定優於基準的表現。

全球金融危機：以致勝策略駕馭動盪的市場

2007-2008年的全球金融危機引發了一連串事件，震撼金融市場，並使各種投資策略受到考驗。其中包括 2007 年 8 月 的 「 量化崩盤 」（quant meltdown），它衝擊那些使用類似模型和高槓桿的量化對沖基金和交易策略。

這些基金面臨突然和嚴重的市場拋售，它們基於多種因素最為偏愛的一些股票價格暴跌。許多量化投資人必須付出慘痛代價來吸取關於「因子重疊」（factor overlaps）重要性的教訓，多元投資風格策略團隊則在「量化崩盤」之前就已經控制了對這些所謂超級股票的曝險，因此大致而言所受影響有限。

當時許多因子投資人使用的價值定義若不是偏重週期性（例如重視股價淨值比），就是偏重防禦性（例如重視股息殖利率），結果加碼投資於價值陷阱標的如金融股或高度週期性的股票，而這種做法在全球金融危機和經濟衰退期間受到慘痛教訓。多元投資風格策略因為重視將企業負債納入考量（因此不利於高負債公司）的價值因素（例如EV/EBITDA），得以避開這些價值陷阱。此外，多元投資風格策略採用了經衰退調整的股票評價，有利於防禦類股多於週期性股票。對優質股票的需求增加，加上加碼持有盈利十分穩定的股票，進一步支撐了多元投資風格投資組合的表現，使它在2008年表現優於基準。

在2009年3月開始的股市回升期，特別值得注意的是主要央行採取非比尋常的貨幣刺激措施以穩定金融體系和支持經濟復甦。

雖然多元投資風格策略一開始無法完全捕捉到股市的快速回升，但它的槓鈴結構（同時配置於高度週期性和高度防禦性的股票）是它得以在2009年市場好轉時表現穩定優於基準的關鍵。

歐元區危機：多元投資風格表現出色

主權債問題引發了2010-2012年的歐元區危機，使價值型投資和成長型投資同時受到考驗。歐元區危機暴露了全球金融市場的相互關聯性，衝擊各種投資策略並促使人們重新評估投資曝險。主要央行實施了非傳統貨幣政策，包括極低的利率和量化寬鬆措施，以刺激經濟成長。2011年底，股市開始回升，一些股市指數創新高。多元投資風格策略在歐元區危機期間表現良好，2010和2011年表現優於基準，2012年表現與基準相若。

雖然股市在2010年代初普遍回升，但價值股即將經歷長達接近十年、表現不如成長股的一段時期，而這導致市場參與者質疑價值投資的定義，甚至有人質疑價值因子是否還存在。有些人認為價值投資已經過時，甚至不再適用，理由是經濟經歷了結構變化，例如無形資產崛起、科技公司占得主導地位，以及低利率產生影響。另一些人則認為價值投資仍然重要，但必須重新定義或調整，以適應不斷變化的市場情況和評價指標。此外還有一些人指出了歷史脈絡和實證觀察（以前也出現過表現長期落後的情況），並將價值股表現落後視為一個機會，而不是代表價值股已死。在此期間，最佳風格投資組合因為採用多元化投資風格而再次獲得獎勵，因為非價值投資風格（完全）彌補了價值股疲軟造成的拖累。除了2012年表現稍微不如基準，多元投資風格策略在2010至2015的所有年度均取得優於基準的績效。

美中貿易關係緊張引發「因子冬天」

從2018年開始，因為投資因子之間的交互作用某程度上遭顛覆，多元化投資風格組合可以一直創造出色績效的觀念受到考驗。從2018-2019年美中貿易關係變得緊張開始，加上全球經濟成長放緩令人擔憂，由此產生的不確定性影響了價值股，尤其是出口導向類股如汽車股和半導體股。與此同時，因為全球貿易動態引起的憂慮，成長型投資面臨科技股的波動。雖然股市持續攀升，主要股價指數創出歷史新高，但多元因子策略經歷了一段充滿挑戰、後來被稱為「因子冬天」（Factor Winter）的時期。貿易戰言論傷害了全球出口商，尤其是價值股如歐洲汽車股和半導體股。除了價值股疲軟，我們的主要投資風格之間的交互作用也未能幫助提升績效，結果多元投資風格策略在2018和2019年的表現均不如基準。

COVID-19大流行及其癱瘓和催化效應

2020年COVID-19大流行爆發標誌著一個重要的轉折點。世界各國政府為了遏制疫情而實施廣泛的封鎖措施，導致經濟大幅萎縮，股市在2020年3月急跌。價值股作為一種週期性股票，在大流行初期面臨挑戰並大幅下跌，因為經濟不確定性和封鎖措施衝擊旅遊、餐旅和能源等產業。

相對之下，成長股（尤其是科技和醫療股）表現優於大盤。這場大流行病加快了有利於特定企業的趨勢，這些公司擁有強大的數位業務和創新技術，而且盈利有韌性。政府的財政刺激措施以及全球央行積極降息促成經濟快速復甦。

多元投資風格策略2020年表現不如基準，主要是因為Covid-19打擊了偏向價值型的產業，導致價值股表現不如基準，此外也因為經濟成長疲軟、利率下跌和企業利差擴大導致不利的總體經濟曝險。2020年11月初的疫苗公告引發了「動能」崩潰，導致跟隨趨勢的投資風格表現遠不如基準，而價值股反彈僅彌補了部分損失。

COVID-19大流行過後的復元漲勢

在疫苗分發和經濟重啟努力推動下，2021-2022年的大流行後反彈促成股市強勁回升，多元投資風格策略抓住了機會，在2021和2022年創造出大幅優於基準的績效。

價值型投資和成長型投資都在這種動態環境中找到了機會，繼續專注於駕馭不確定性，包括通膨擔憂、供應鏈中斷和貨幣政策的變化。價值型投資得益於勢將復甦的產業中的機會，成長型投資則繼續表現強勁，尤其是在電動車、再生能源和生物技術之類的科技和創新領域。

2023年，多元投資風格策略繼續交出優於基準的績效，雖然各種投資風格表現參差。該策略的風險控管措施對績效有貢獻，包括在考慮品質的情況下，平衡佈局於週期性和防禦性價值股，以及中和投資組合中無助於績效的曝險（例如總體經濟風險）。

憑藉過去三年（2021至2023年）的績效，我們的團隊已經成功彌補了因子冬天期間的損失，目前正致力擴大2024年已經取得的良好績效。

適應變化以創造優勢

展望未來，全球股市仍充滿活力且難以預測。投資人面臨持續的挑戰，包括通膨擔憂、供應鏈中斷、地緣政治分裂，以及貨幣政策的變化。在不斷變化的金融格局中，投資人保持適應能力，靈敏地把握新出現的機會和應對風險，是非常重要的。

在這種環境下，我們相信多元化、穩健和可以適應市場變化的多元投資風格方式，對投資人追求長期成功仍然非常重要。

何謂多元投資風格策略？

多元投資風格策略是一種多因子投資方式，結合長期可望創造超額報酬的多個投資風格，例如價值、動能、成長和品質，以建立多元化投資組合。

由於個別投資風格能發揮的時機難以預測，因此倚靠嚴謹的研究、有紀律的執行以及長期投資的觀點，打造多元投資風格，藉以走過多次市場多空循環。

資料來源：Lipper，美元計價，同類型為理柏環球-環球股票，以A配息類股歐元為例，自成立日(2014/6/27)以來表現，2024/6/30，基金績效表現按資產淨值為基礎計算，配息滾入再投資。如投資人以非基金計價幣別之貨幣申購基金，須自行承擔匯率變動之風險。

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