【基金快訊】美短策略 關鍵問答

重點摘要

1. 基金中長期績效表現穩健，能穿越不同市場循環，為投資人創造具吸引力的風險調整後報酬，長期配置價值仍高。
2. 當前政策反覆，市場波動加劇。我們透過主動式選債、強化信用研究與產業配置，靈活調整組合以降低風險、掌握機會。
3. 短年期非投資級債具備相對較高收益率，對利率變動較不敏感，有助於平衡報酬與風險，是現階段不確定環境中值得考慮的資產配置選項。

Q：近期基金表現如何？有哪些主要的貢獻與拖累?

近期市場波動加劇，對我們的基金績效確實帶來挑戰，年初至今也落後於非投資級債市場。然而，從長期來看，我們對基金的整體表現仍具高度信心。無論是一年、三年，還是五年的績效，我們都持續優於非投資級債市場。

我們這套策略從一開始就設計為主動式管理，目的是在不同經濟情境下保持穩健表現，而非追蹤指數。事實上，在過去十五年中，我們僅有十次單月下跌超過1%，遠低於非投資級債市場的三十多次。至於跌幅超過2%的月份，更是屈指可數，只發生在 COVID 疫情、2022年升息期間，以及今年三月。這樣的紀錄，證明我們的策略具備強大的抗震能力。值得一提的是，這套策略已經歷過各種不同的市場環境，包含2013年的縮減恐慌、2015年的商品價格暴跌、川普政府推行的貿易關稅政策、COVID 疫情期間的極端波動，以及2022年利率快速上升的壓力環境。在這些時期中，我們始終堅守核心原則，並展現出策略 的韌性與有效性。

我想強調一點：我們的投資流程依然有效。這是一個經得起考驗的策略，我們不會在市場低點驚慌賣出，因為那會導致資本永久性損失。在固定收益市場中，報酬來源主要來自票息，而不是資本利得。除了整體經濟成長的下調（儘管經濟本身仍相對穩定，但衰退風險確實上升）與地緣政治風險之外，最終驅動表現的仍是個別證券的選擇。也許有些投資人會對比照基準指數投資感到更安心，但那並不是我們的做法；從長期表現來看，我們的經驗顯示，透過審慎的選債策略，對於資本保值通常是有利的，我們相信投資人將會因此獲得非常不錯的報酬。

Q：當持券面臨快速的價格大幅下跌，團隊如何判斷該持有或賣出?

當我們面對某個持倉在短時間內出現明顯價格下跌時，最關鍵的不是立刻決定是否賣出，而是回到我們一貫的投資流程中：重新評估該筆信用部位。我們會檢視模型中的假設是否仍合理，對營收預期進行調整，並重新評估該企業是否具備融資能力、是否正在有效地運用這些資源來改善財務結構。

我們也會觀察公司是否能透過資產出售帶來現金流，進一步確認其是否具備償還即將到期債務的能力，這些都是我們投資評估的重點。同時，我們會考量是否有法律、政策或總體環境的重大變化，足以影響我們對該信用部位的基本風險評分。如果發現有實質惡化，且認為價格仍有下行空間，我們會果斷賣出。

舉例來說，有一家公司在近期雖然成功募得新資金並展開再融資，但其債券仍經歷了劇烈的價格波動。我們詳細分析其財務狀況後認為，公司正在進行正確的資本結構優化，並引入了次順位資本，強化了償付能力，因此我們選擇繼續持有。

另一家公司則在去年第四季表現亮眼，是當時的正向貢獻來源之一，因為我們參與了債務重組過程，協助公司發行了一檔具擔保、且票息明顯優於市場的債券。然而到了今年第一季，市場對其進一步表現提出了要求，特別是希望看到具體的資產出售成果。最終，該公司成功將一項完工專案出售，交易金額超過十億美元，其中大部分將用來償還我們所持部位的債務。這筆交易的買方也已備妥融資並發行相關股權籌資，顯示該公司具備在不確定環境中運作與籌資的能力。理論上，這樣的基本面改善應有助於穩定資本與價格，但市場至今尚未完全反映這些進展。我們則持續與公司管理層保持緊密溝通，確保這些部位仍具備償付能力，並能持續為我們與投資人創造穩定的票息收益。

這也是我們主動管理策略的價值所在：不只是看市場價格的短期波動，而是根據企業的真實信用體質、現金流與資本結構調整能力，來決定是否續抱或調整部位。我們的重點始終放在資本保值與持續收益的長期穩定性上。

Q：關稅不確定性如何影響非投資級債市場?

我們在年初曾與投資人分享，當時的基本假設為美國經濟有望維持 2% 或以上的成長，同時若新一輪關稅政策上路，預期政府將推出如減稅或其他財政措施作為對應。然而截至目前，配套政策尚未明朗，部分關稅措施則已逐步實施。根據 Moody’s 的最新預估，若全面施行 10% 關稅、並針對中國加徵最高145% 的關稅，可能對經濟成長造成壓力，導致 2025 年美國 GDP 成長下修至 0～1%。整體而言，在目前政策組合下，成長動能可能趨緩，後續仍須觀察政策走向是否出現調整。

這種環境對非投資級債市場形成挑戰，因為整體不確定性升高，不僅抑制企業投資與融資意願，也壓抑了市場對風險性資產的需求。市場原本預期在新政府主導下，併購（M&A）活動會明顯升溫，但目前實際觀察到的案例與規模都遠低於預期，反映企業面對政策變數與景氣前景時的保守態度。同時我們也觀察到美國消費者的預期與實際行為之間產生分歧。根據密西根大學調查，消費者對一年期通膨的預期升至 6%，創下 1981 年以來新高，顯示通膨壓力在消費者心中仍具重量。儘管如此，部分實體經濟數據仍具支撐，例如三月零售銷售中，餐飲類支出月增 1.8%、年增 4.8%，這說明美國消費者尚未出現典型的衰退行為。因此，我們認為現階段的經濟環境仍具高度不確定性，而這種狀況也已開始反映在非投資級債市場的利差變化上。許多策略機構已上調年底的非投資級債利差預估，對我們來說，這強化了更審慎選券、重視下檔風險管理的重要性。

Q：如何評價近期美國公債的流動性危機和隨之而來的殖利率震盪?

聯準會主席鮑威爾提到近期涉及美國國債的流動性波動，他認為，市場中可能存在一些槓桿操作的對沖基金正在調整其投資部位，這可能是近期波動的原因之一。從經濟角度來看，這次的關稅政策與川普第一次當政時期有所不同，舉例來說，本次我們看到美元走貶，這意味著美國消費者將承擔更多的關稅成本，且可能減少全球對美國國債的再投資。

這些因素可能短期對美國非投資級債市場產生影響，特別是在利差擴大的情況下。不過長期需要考慮的外部因素更多，而公司基本面仍為主要抵禦各式衝擊及環境變化的主要因素。

Q：在不同關稅與總經情境下，基金將會如何調整?

近期總經走勢與年初預期略有落差，儘管原先市場普遍期待政策面可能出現更多支持力道，目前觀察到的則是信心面轉趨謹慎，企業在財測上也出現較多彈性安排。我們認為這反映出市場正處於一個低成長但通膨可能維持在較高水準的穩定階段。

就非投資級債市場本身而言，雖然在這樣的情境下利差已明顯擴大，但市場基本面仍處在健康狀態。整體槓桿率低於4倍，企業大多已經完成再融資，並著手處理2026年的到期債務（目前僅占市場約5%），整體違約率預期將維持在目前略低於歷史平均的水準。此外，非投資級債市場仍以美國本地企業為主，對海外關稅影響的直接曝險相對有限，整體風險仍屬可控。

基金的核心目標是減少對受關稅影響較大的產業曝險，並集中配置在具有本土生產、定價能力以及高毛利的企業上。例如，基金對汽車製造、傳統零售、鋁製造與化學製品等敏感產業曝險極低，並且透過配置鋼鐵等可能受惠於關稅政策的產業來平衡風險。

在美國能源基礎建設板塊方面，我們認為該領域在大多數情境下仍將受惠，因此繼續持有並積極調整對該板塊的曝險。此外，基金也避免配置在受油價波動影響較大的探勘與生產（E&P）次產業，並已新購置對關稅敏感度較低的產業，如廣播、第四台與衛星電視等。近期也加入了抵押貸款相關標的，這類標的有可能受惠於利率走低。

在操作層面，我們針對每一檔持債建立應對方案，包括壓低營收預期、縮減利潤率及評估現金流與擔保品變化。團隊將持續密切關注市場情況，並優先排除信用展望惡化的經濟敏感性企業，轉而偏好營運穩定、獲利能見度高的公司。目前對關稅的直接曝險大約為 10-12%，即使考量到全球供應鏈的影響，風險依然在可控範圍內。

Q：現在投資短年期非投資級債的利基為何?

在當前通膨與利率走勢仍具不確定性的環境下，這樣的特性有助於降低利率風險，並讓投資組合能更聚焦於信用面表現。與長天期投資級債相比，短年期非投資級債券更能提供具吸引力的風險調整後報酬，目前我們的投資組合殖利率超過10% 。

我們的策略專注於投資那些極有可能償還的證券，截至目前，CCC 級債券曝險比例低於 6%，並避免低票息、長存續期的債券。我們每個交易日都會進行價格標記以確保投資組合的流動性，目前，我們有很大的選擇範圍，可以以折扣價進行新資金投資，這是幾年來未曾見過的情況。這為過去表現良好的投資者提供了新的投資機會，並且這些投資將受到穩定票息和經過時間考驗的投資過程的支持。

如同不變的投資流程，我們仍堅守基金的投資目標：實現穩定收益，同時確保資金流動性和資本保護，將透過穩定的票息來源、精準的選債策略與靈活的市場應對，持續為投資人創造穩健回報。

*本基金平均殖利率以債券之殖利率加權平均計算。基金納入平均殖利率計算之資產項目為債券，不包括現金、短票、受益憑證等其他資產

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