這個不平靜的夏季

盛夏已至，但資本市場仍未出現夏季沉寂的跡象。美國、中國與歐洲之間的貿易爭端繼續佔據多數新聞版面。除上述事件外，仍有好消息傳出。美國第二季財報季顯示從洛杉磯到紐約，企業盈利普遍顯著高於去年同期。此利多消息被解讀為川普的減稅效應進一步提振企業獲利，而美國強健的經濟亦造就樂觀的企業獲利前景。

在（地緣）政治消息令人感到不安時，有利的基本面數據正是投資人所重視的。近期的數據顯示，美國出色的股價表現並非完全拜企業獲利成長所賜。就最近數週的情況觀察，投資人對貿易爭端升級的擔憂，使歐洲及亞洲的出口個股產生比美股更嚴重影響；而這些歐洲和亞洲經濟體亦緊密地融入了全球價值鏈。

這對金融市場意味著什麼？

對全球而言，儘管基本情況樂觀，近期的經濟成長動能可能偏正面看待，然而國家／區域之間的差異正逐漸擴大。透過全球價值鏈檢視，不難察覺貿易爭端對個別區域、產業和公司的影響顯著有別。簡而言之，世界各地的市場表現差異在未來很可能將明顯擴大。

雖然全球主要央行不大可能對貿易政策無動於衷。然而從目前的情況觀察，我們很難想像歐洲央行會放棄結束量化寬鬆政策的計畫，而聯準會也應該不會就此結束升息行動。在貨幣政策正常化很可能擴大各資產類別／區域之間差異的環境下，主動式基金經理人的直覺判斷及靈活策略，可在波動的市場與各國特殊情況中造就投資的機會。

Ann-Katrin Petersen
全球經濟與策略副總裁

市場剖析

戰術性配置，股票和債券

• 「通貨再膨脹」: 全球經濟強健，成長率高於潛力水準，通膨率溫和上升目前仍支撐股市。然而，全球經濟週期已來到擴張期的尾聲，未來數季的成長動能將可能減緩。各國之間的差異將再度明顯擴大。
• 相較過往，政治風險將加重影響投資決策。各國可能推出的保護主義措施，將對全球經濟動能構成重大的風險。
• 隨著各資產類別的評價水準及經濟與地緣政治的不確定性增加，市場仍可能出現較大的波動。
• 利率水準雖以緩慢的步伐走升，隨各央行貨幣政策逐漸正常化，債券殖利率仍持續承受上漲壓力。
• 無論是選股還是跨資產類別的戰術性配置，主動式投資管理絕對是投資策略的至關緊要（關鍵詞：多元資產）

德國股市：中性

• 雖然相較於年初，德國第二季的經濟動能展現較多的活力，Ifo企業信心指數下跌，顯示德國經濟表現可能已經過了週期高峰。
• 內需仍為德國經濟成長的主要驅動因素。雖目前健康的就業市場和強勁的薪資成長支撐著消費支出，近期對外出口貿易的下滑風險（也就是貿易戰風險）已逐漸上升。
• 以席勒本益比衡量，德股的價格目前略高於長期平均水準。

歐洲股市：正面

• 繼連續五季的強勁表現，歐股在2018年上半年的成長動能雖已有所減弱。然而現行的經濟數據仍與強健經濟成長相符，且高於潛力水準。目前歐洲央行寬鬆的貨幣政策和持續成長的就業數據帶動消費支出，有利的融資條件和企業獲利亦進一步支撐投資市場。簡而言之，雖然政治因素造成的下行風險已經上升，經濟持續成長的基本條件仍在。
• 英國經濟動能在上半年也逐步放緩。英鎊疲軟所產生的影響雖正逐漸淡化（英鎊貶值推高進口商品的價格，助長通膨，抑制實質購買力和消費支出），英國脫歐的經濟不確定性，至今仍損害英國企業的投資意願。    
• 以週期調整的席勒本益比衡量，歐股的價格目前略高於長期平均水準。不過，部份歐洲國家，例如西班牙和葡萄牙，其股價仍相對誘人。

• 內需導向的美國經濟（逾三分之二的國內生產毛額仰賴消費支出），受惠於就業成長和2018年初以來的租稅改革提振，將持續強健的成長。
• 緊繃的勞動市場將加重薪資上漲的壓力，在可見的未來，將對企業利潤率構成壓力。緊縮貨幣政策的反對聲浪將逐漸提升。此外，受擴張性財政政策影響，聯邦財政赤字很可能將顯著擴大。
• 受惠於低利率和聯準會的擴張性貨幣政策，美股的價格已升至相當高的水準。長期而言，這將拖累長期報酬。

日本股市：中性

• 繼異常持久且超過兩年的成長期，日本經濟於2018年第一季輕微萎縮，但基本成長趨勢仍保持完好。
  
• 日本勞動市場目前表現良好，消費者層面並未出現通膨跡象。整體而言，「安倍經濟學」至今仍未能促使通膨持續向上。在此情況下，日本央行很可能暫時維持「量化與質化寬鬆加控制殖利率曲線」的政策。
• 日股價格目前仍與日圓表現關係密切，以席勒本益比衡量，日股股價明顯高於長期平均水準。
  

• 新興市場經濟動能持續向上，然而各區域之間的差異將再度擴大。在未來幾個月，最重要的新興經濟體中國的成長速度將可能放緩。授信標準收緊和現行貿易衝突亦可能造成下滑壓力。
• 部份市場除外，普遍而言，新興市場的通膨率將保持在低位，毋須廣泛施行緊縮貨幣政策。
• 不僅中國，擴張性經濟政策伴隨著相對嚴重的失衡狀況，導致個人負債增加，支撐房價高漲。連帶促使借貸雙方變得更加審慎。強勢美元於近幾個月亦產生了負面影響；就許多美元貸款而言，以本地貨幣計價的還債成本已經上升。
• 以席勒本益比衡量，新興市場的股票價格仍相對誘人。
  

產業

• 在經濟領先指標顯示動能減弱的情況下，與景氣循環較不同步的類股可能受惠。
• 防禦類股股價將逐漸獲得支撐。
• 投資組合可持續納入受惠於通貨再膨脹的類股（例如銀行和大宗商品股）。
• 但低獲利環境下，息收可成為一個穩定投資表現的因素。

投資主題：多元資產

• 為避免投資人犯典型的錯誤，多元資產投資策略能間接地協助投資人堅定奉行投資策略，因此，此策略結構也已廣泛引起投資人的認同與青睞。
• 近期的內部研究顯示，在多數歐洲國家，基金類型的配置出現顯著的變化，多元資產基金的配置比例明顯增加。而此類基金亦被使用於投資戰術調整，例如幫助投資人參與股市的漲勢。

• 歐洲央行正審慎地緩步取消其特殊的貨幣政策措施。購買資產的方案（量化寬鬆）很可能將於年底告終，10月起將縮減每月購債額自300億歐元減至150億，且利率政策在2019年夏天之前應不會有調整。
• 投資人應繼續注意未來的殖利率動向，雖然債券殖利率很可能不會急速向上攀升，然而，預期將告一段落的量化寬鬆政策、已進入升息週期的美國利率、歐元區緩升的通膨率和正向的經濟趨勢，皆可能為殖利率上漲帶來壓力。
  
• 歐元區邊陲國家公債價格目前仍受歐洲央行的擴張性貨幣政策支撐，但仍曝險於政治風險中。短期而言，義大利的政治事件和即將來臨的英國脫歐所產生的不確定性，將導致資金湧向安全資產。
  

國際債市：保守

• 美國聯準會自去年開始縮減高達數兆美元的資產規模，並於今年6月將聯邦基準利率目標區間提升至目前的1.75-2.00%，聯準會在今年下半年可能將再升息兩次。
  
• 美國貨幣和債券市場的價格很可能尚未充分反映目前的升息週期，令投資人不悅的意外情況可能因此產生。
  
• 中期而言，美國殖利率曲線變平的趨勢應將持續，雖然聯準會改變再投資政策可能造成短暫的反向波動。
  
• 以基本面因素衡量，美國公債價格仍偏高

新興市場債市：中性

• 新興市場公債的長期前景，受一些負面結構因素而蒙上陰影，例如部份新興經濟體負債沉重、成長潛力衰退，及美國近期形成的保護主義趨勢。
• 美國中期而言將收緊貨幣政策的預期，正對相關資產類別構成壓力。相較之下，對新興市場債的週期經濟環境大致有利。

公司債：中性

• 投資級債券和高收益債（信用評等較低的公司債）目前受兩股力量拉扯：一邊是寬鬆的貨幣政策和強勁的放款數據，另一邊則是個體經濟環境艱難和高昂的債券價格。
  
• 現行基本面和金融市場數據支持著美國高收益債的利差。相對之下，投資級公司債的價格略為偏高。
  
• 根據重視基本面、市場導向的評價模型數據，目前歐元區高收益和投資級公司債的利差水準，以週期角度觀察仍為合理。

貨幣：保守

• 匯市投機客已大舉減持美元部位。
  
• 美國政府在當前經濟週期的末段祭出財政刺激措施，在短期內雖可提振經濟表現，然而在未來數量將加重美國經濟劇烈波動的風險。擴大的美國財政與經常帳赤字（「雙赤字」），正日益成為美國公債和美元的負擔。