保持冷靜

一如氣溫，美國股市（標準普爾500指數）也觸及歷來新高。提振股市的不僅是美國聯準會主席鮑爾相當「鴿派」的評論，還有投資人對國際貿易爭端有望解決的樂觀期待。予人希望的跡象包括在美國堅持重新談判《北美自由貿易協定》的情況下，美國與墨西哥達成初步協議。

但儘管投資人樂觀期待，美國與中國的貿易爭端可能再度成為左右市場走勢的迫切因素。這是因在9月，美國可能決定是否對額外的2,000億美元中國商品課徵高達25%的進口關稅。為了緩和經濟將承受的衝擊，中國一段時間以來已經在財政和貨幣政策方面採取一些具體措施，包括放寬對房地產業的管制、降低對銀行的最低準備要求，以及一些刺激放款的措施。但是，當局必須更加努力，才有望在下半年達成政治與經濟目標。連中國的國家發展和改革委員會也認為是這樣。

檢視全球經濟數據，可以看到主要經濟體表現不一：強勁的美國經濟成長抵銷了歐洲、日本和若干新興市場較為疲軟的數據。雖然已經對一些總體經濟信心指標產生顯著的影響，美國發起的貿易爭端潛在的負面影響至今尚未反映在其他總體經濟數據上。因此，展望2018年下半年，全球經濟料將保持略為高於潛力水準的成長。全球通膨率則上升，主要是受油價和薪資上漲影響（日本實質薪資創21年來最高升幅）。主要央行因此繼續推動貨幣政策正常化。

炎熱的夏季過去之後，「冷卻」如今是否已經成為威脅？雖然國際資本市場看來已經適應了美國與其他國家持續的貿易爭端，波動性指數跌至1月以來的低點，但目前方向看來仍不確定。無論如何，倘若貿易衝突升級，（政治）不確定性將增加，風險溢酬因此也將上升。

希望大家能保持冷靜。

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

• 展望2018年下半年，全球經濟料將保持略為高於潛力水準的成長，雖然各區域的表現將有可見的差異。但在未來數季，全球經濟的成長速度可能將放緩。
• 全球通膨率溫和上升，主要是受油價和薪資上漲影響，主要央行因此得以繼續推動貨幣政策正常化。
• 中期而言，美國殖利率曲線料將繼續趨平。在貨幣政策正常化的過程中，美債殖利率很可能將上漲，而聯準會的再投資政策若有改變，也可能造成短暫的反向波動。
• 倘若貿易衝突升級，（地緣）政治不確定性將增加，風險溢酬也將上升。政治風險目前影響資本配置決定的程度因此高於以往。
• 主動式投資管理絕對是至關緊要，無論是選股還是跨資產類別的戰術性配置均如此（關鍵詞：多元資產）。

德國股市：正面

• 在連跌六個月之後， Ifo企業信心指數8月出現令人驚喜的表現。該指數除了反映企業對現狀的評估外，也反映它們對未來的預期。歐盟與美國的貿易關係緩和，很可能是德國企業信心增強的一個關鍵原因。
• 最終數據顯示，德國第二季國內生產毛額（GDP）較上季成長0.5%，經日曆調整（calendar-adjusted）較去年同期成長2.0%，未經季節調整較去年同期成長2.3% 。在國際貿易關係緊張的情況下，外貿不利於GDP成長，德國經濟成長的主要驅動因素仍是內需。
• 以經週期和通膨調整的席勒本益比衡量，德股的價格目前略高於長期平均水準。。

歐洲股市：正面

• 雖然政治不確定性最近增加（關鍵詞：義大利），最新經濟數據也有所轉弱，它們仍與強健和廣泛的經濟成長相符，成長率高於潛力水準。
• 就業繼續成長加上較高的薪資成長率支持消費支出，很可能導致（核心）通膨率繼續上升。
• 英鎊疲軟、進口物價上升推高通膨率，目前正削弱英國消費者的實質購買力，可能對消費支出產生負面影響。在此同時，英國脫歐的經濟後果不確定，很可能將損害英國企業的投資意願。
• 以席勒本益比衡量，歐股的價格目前略高於長期平均水準。不過，有些歐洲邊陲國家仍是股價相對誘人的市場。

• 美國經濟目前正處於強勁成長期和充分就業的狀態。勞動市場強勁和所得成長前景樂觀，也正反映在美國消費者信心上。經濟咨商局的數據顯示，消費者信心顯著上升，8月觸及新的週期高點。
• 貿易關係也有所緩和：美國與墨西哥達成新的貿易協議，一旦加拿大也加入，就有望成為新的《北美自由貿易協定》。
• 但是，薪資成本上升加上美中貿易衝突導致進口商品成本上升，在可見的未來可能對企業利潤率構成壓力。
• 低利率和聯準會的擴張性貨幣政策已協助推高美股，使美股的價格升至相當高的水準。長期而言，這將拖累報酬潛力。

日本股市：中性

• 日本經濟已經克服了年初的疲軟期，第二季成長1.9%，受工業生產轉強和本地消費增加提振。但是，國際貿易衝突下半年可能升級，果真如此將損害日本外貿表現，進而抑制日本經濟成長。
• 儘管勞動力顯著短缺和薪資逐漸上升，消費者層面仍未出現物價將持續上漲的跡象。
• 因此，日本央行暫時很可能將維持「量化與質化寬鬆加控制殖利率曲線」的政策，尤其是因為政府已宣佈將於2019年10月提高增值稅。不過，日本貨幣政策的（負面）影響正愈來愈受關注。
• 企業的獲利成長顯示，日本正受惠於有利的經濟表現。但以席勒本益比衡量，日股的價格相對於長期平均水準是相當高。日股投資人也應記得注意日圓的表現。。
  

• 新興市場經濟向上的情況持續，雖然各區域之間的差異再度擴大。未來幾個月，最重要的新興經濟體中國的成長速度很可能將放緩，主要是受投資成長放緩以及美中貿易衝突的潛在影響拖累。
• 但是，如果當局（在貨幣與財政政策方面）執行更多促進成長的具體措施，中國經濟今年下半年可能穩定下來。部份市場除外，普遍而言，新興市場的通膨率將保持在低位，毋須廣泛施行緊縮貨幣政策。
• 在中國，擴張性經濟政策伴隨著相對嚴重的失衡狀況，個人負債增加，房價尤其高漲。此外，美元走強最近幾個月產生了負面影響：就許多美元貸款而言，還債成本以本地貨幣衡量已經上升。
• 席勒本益比衡量，新興市場的股票價格仍相對誘人。
  

投資主題：多元資產

• 因為波動性料將上升，加上政治和貨幣政策方面的不確定情況，多元資產投資策略值得推薦。
• 在這種策略下，風險較高的資產（主要是股票）將提供預期中的報酬，並可藉由股息產生投資收益，而（政府）債券則發揮安全保障的作用。
• 此外，行為經濟學分析顯示，專注於數個資產類別、並運用戰術性配置的投資方法，表現甚至可能優於「資本投資的奧德修斯策略」（Odysseus strategy of capital in-vestment）。。

• 考慮到週期性經濟復甦和中期而言較高的通膨率，歐洲央行購買證券的方案（量化寬鬆）極有可能將於年底告終。但是，第一次升息應該不會發生在2019年夏天之前。
• 在此之前，歐元區政府公債應將繼續受寬鬆的貨幣政策支撐，雖然通膨率逐漸上升和公債價格高昂（以基本面因素衡量）很可能將產生負面影響。
• 歐元區邊陲國家公債暫時仍將受歐洲央行的擴張性貨幣政策支持，但也仍然容易受政治風險打擊。短期而言，義大利的政治事件和即將來臨的英國脫歐可能產生不確定性，導致資金湧向安全資產。
  

國際債市：保守

• 美國聯準會去年開始縮減它高達數兆美元的資產規模。此外，聯準會在今年餘下時間可能將再升息兩次。
• 但是，美國貨幣和債券市場的價格很可能尚未充分反映目前的升息週期，一些令人不悅的意外情況可能因此發生。
• 中期而言，美國殖利率曲線變平的趨勢應將持續，雖然聯準會改變再投資政策可能造成短暫的反向波動。

新興市場債市：中性

• 新興市場公債的長期前景，已經因為一些負面結構因素而蒙上陰影，例如許多新興經濟體負債沉重、成長潛力衰退，而且美國出現了保護主義趨勢。
• 經濟最近幾個月已失去一些動能，可能使可持續的升勢遇到一些阻力。此外，投資人也關注貿易衝突升級和因此產生的不確定性。
• 美國中期而言料將收緊貨幣政策，這可能對新興市場債券這個資產類別構成壓力。但另一方面，新興市場債券相對便宜和國際投資人在投資上保持謹慎，則是有利因素。

公司債：中性

• 投資級債券和高收益債（信用評等較低的公司債）目前受兩股力量拉扯：一邊是寬鬆的貨幣政策和強勁的放款數據，另一邊是個體經濟環境艱難和債券價格高昂。
• 現行基本面和金融市場數據看來支持美國高收益債的利差。相對之下，投資級公司債的價格看來略為偏高。
• 根據我們重視基本面、市場導向的評價模型，歐元區高收益和投資級公司債目前的利差水準以週期角度而言是合理的。。

貨幣：

• 雖然美元（在貿易加權基礎上）短期內料將復甦，我們展望2019年，預期美元將略為轉弱，因為結構因素（尤其是繼續擴大的「雙赤字」）仍然負面，而且長遠而言，美元的價值被顯著高估了。 
  
• 土耳其里拉弱勢反映的並非只是個別國家的風險：經過數年的資本強勁流入之後，加上美國如今持續升息，新興市場貨幣尤其已經變得脆弱。在那些房市過熱、民間負債大增和仰賴外國資本（經常帳處於赤字狀態）的新興市場國家，情況尤其如此。
• 中國成長動能減弱，加上經常帳盈餘大減，很可能使人民幣繼續承受貶值壓力。中國人民銀行重新引入「逆週期因子」，正是希望穩定人民幣。