最近數週，全球經濟出現愈來愈多回穩的跡象。經歷了一段頗長的疲軟期之後，4月份全球經濟指標有所改善，為11個月以來首見，這是拜美國和中國經濟數據轉好所賜。雖然此一趨勢某種程度上延續到5月，它既非持續不斷，也非所有區域表現一致。我們目前仍在等待某些循環性領域（包括製造業和全球貿易）觸底的可靠跡象，以及歐元區、日本和英國的經濟數據顯著改善。

在官方加強和延長貨幣與財政刺激政策的情況下，總體經濟狀況估計夏季期間至少將有所改善。雖然這種暫時的改善，不足以持續地將週期尾聲（late-cycle）狀態轉變為成長狀態，但它將能緩和資本市場中愈來愈明確的衰退恐懼。如此一來，當前經濟週期的命運應將於2020年揭曉：貨幣和財政決策當局將在經濟週期尾聲成功造就「軟著陸」，為經濟重新上揚奠定基礎；又或者我們將面對經濟衰，經濟可能「硬著陸」。經濟週期最後一章的內容尚未確定。

對我們來說，有一點是確定的：地緣政治風險越少越好。除了擴大金融市場中的利差和造成經濟波動，地緣政治風險也妨礙企業的長期規劃，進而拖慢民間投資。倘若歐洲議會迅速組成多數聯盟、英國脫歐出現正面的進展，以及中美貿易衝突出現緩和跡象，將帶來不只是溫和的春風。

希望在春季的經濟榮景之後，我們將迎來陽光燦爛的經濟盛夏。

Hans-Jörg Naumer

資本市場暨主題研究全球總監

地緣政治風險越少越好。除了擴大金融市場中的利差，地緣政治風險也妨礙企業的長期規劃，進而拖累民間投資

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

• 目前無法確定全球經濟活動可以持續向上發展。與此同時，無論是在資本市場還是實體經濟，貿易戰正損害投資人的信心。

• 資本市場中的資產評價繼續呈現顯著的差異。一些關鍵的資產類別，例如美股、美國公債和德國公債，都處於價格高昂的狀態，而許多新興市場資產相對之下則顯得便宜。

• 股債配置方面，我們目前傾向中性立場。

德國股市: 中性

• 雖然德國服務業和房地產業目前處於成長狀態，製造業因為出口疲軟而承壓。Ifo企業信心指數目前低於長期平均水準。最近服務業回軟，營建業則保持穩定。這看來顯示經濟成長正繼續喪失動能。

• 雖然經濟主要因為出口乏力而面臨下行風險，因為勞動市場極佳和工資勁揚，民間支出應將繼續支撐經濟。全球經濟倘若短暫復甦，對德國這種出口導向的經濟體應該是好消息。

• 以席勒本益比衡量，德股價格相對於長期平均水準具有中等吸引力 。

歐洲股市: 中性

• 從資金大量外流看來，國際投資人減持歐股的力道在所有區域中似乎是最強的。

• 但是，歐股的價格介於中等至便宜之間，而雖然一些政治議題（例如英國脫歐）正處於重要關頭，負面趨勢看來應該已經反映在價格上。歐元區股息殖利率目前略低於4%。

• 至少應該將有戰術性機會浮現。但是，歐元區股票在展現出強勁的獲利動能之前，表現很難持續優於美股。歐元區企業利潤率最近的復甦走勢受到影響。

美國股市: 中性

• 美股的價格目前相對高（以經週期調整的席勒本益比衡量），中期報酬潛力可能因此受限。

• 財政刺激措施一旦告一段落，美股投資權重很可能只能保持中性。總體經濟和企業獲利表現看來不再支持投資人加碼持有美股。

日本股市: 中性

• 國內外疲軟的領先指標正對日股造成負擔。營收和獲利動能已開始轉弱。 

• 雖然最近幾個月企業手頭訂單不多，日本第一季國內生產毛額（GDP）表現優於預期。

• 核心消費者物價的表現，在可見的未來估計不會促使日本央行調整其極度寬鬆的貨幣政策。

• 整體而言，相對於全球股市，日股目前未能為投資人提供額外的優勢。

新興市場股市: 中性

• 聯準會政策立場轉為鴿派，應有助於改善新興市場的金融市場狀況。美元轉弱將進一步提振新興市場股票。

• 目前完全未有成長加速的跡象（例如貿易量方面的趨勢）。不過，最近數週一些跡象予人樂觀的理由，例如全球經濟數據普遍改善、中國信貸擴張。

• 資本帳已惡化，尤其是因為貿易衝突升級。

類股

• 景氣循環產業的復甦正喪失動能。

• 在獲利前景偏弱的情況下，股息很可能將變得更重要。

• 能源股和保險類股的價格和獲利動能都相當吸引人。

• 聯準會暫停升息行動，加上歐洲央行持續奉行寬鬆性貨幣政策，正藉由壓低利率支持（防禦型）成長股，雖然當中有些個股的價格看來已相當昂貴。

投資主題：定期定額

• 投資於資本市場時，時機（何時進場）和持有多久都非常重要。為了受惠複利效應，保持耐性是值得的。

• 長期定期定額投資計畫因為可以固定投資，利用平均成本效應，得以避免時機不對的問題。投資人若定期定額投資於基金，價格較高時買進較少個單位，價格較低時則買進較多個單位。這是一種明智的累積方式。

• 投資人若想重新投入市場但不確定何謂適當時機，也可以利用定期定額法：將一大筆錢分為幾部分，然後在一段時間裡分次投入。

歐元債券: 中性

• 歐洲央行宣佈將藉由新的定向長期再融資操作（TLTRO）支持銀行，並延後調升基本利率（原定今年下半年調升，如今是「最早2019年底之後」），金融壓迫（financial repression）因此達到新的層次。歐洲的公債殖利率如今多數為負數。

• 雖然德國公債目前受寬鬆的貨幣政策、持續溫和的通膨和揮之不去的政治風險支撐，這個資產類別正因價格根本過高而承壓。

• 如今歐洲央行已終止其量化寬鬆方案中淨購入債券的部分，歐元區邊陲國家公債仍然容易因為政治風險再起而受打擊，尤其是義大利。

國際債券: 中性

• 我們認為公債價格仍然偏高。但是，從最近的貨幣政策措施看來，我們並不預期利率水準短期內會有顯著的變化。

• 但是因為許多央行審慎的觀望態度、持續的金融壓迫和中期而言較大的經濟衰退風險，目前殖利率（尤其是長債殖利率）的潛在升幅受限。

• 美國30年期公債殖利率已跌至2018年初以來的最低水準。

新興市場債: 中性

• 對長線投資人來說，新興市場債券和貨幣的價值吸引人，前景相當正面。

• 因應此一趨勢，自年初以來，投資人投入這個資產類別的資金增加了，主要是流向強勢貨幣計價債券，可能是受美中貿易衝突緩和的期待所激勵。

• 在幾乎完全沒有通膨風險的情況下，有些新興市場央行可能將考慮調降其官方基準利率。

公司債: 中性

• 投資級債券和高收益債目前仍受兩股力量拉扯：一邊是寬鬆的貨幣政策和強勁的放款數據，另一邊是個體經濟環境艱難和債券價格高昂。

• 美國公司債的隱含違約率顯著高於以往的平均累計違約率。高收益債這兩個變量（約略反映「純」信用風險溢酬和流動性溢酬）的差距低於長期平均水準，投資級債券則是接近長期平均水準。此一分析看來暗示高收益債的價格仍然偏高。

• 「純」信用風險溢酬和流動性溢酬（根據市場隱含違約率和歷史累計違約率估算）顯示，歐元區投資級公司債價格相對於政府公債處於中性狀態，歐元區高收益債價格則仍然偏高。

貨幣:

• 我們預期美元中期走弱，因為美元匯價已高，而且「雙赤字」（財政和經常帳赤字）擴大很可能將對美元構成壓力。

• 但因為其他央行已跟隨美國的貨幣政策轉變，未來幾個月美元或可維持當前水準。

• 受土耳其危機影響，新興市場其他貨幣也承受壓力。強勢貨幣計價外債負擔沉重，正構成額外的負擔。