投資市場月報

轉折點？

過去兩年間，中美之間貿易關係緊張一直是全球經濟成長最大的不確定性來源。但是，中美雙方經過漫長的談判之後，似乎將可達成初步的貿易協議，雖然貿易爭端中的主要結構問題仍未解決。展望未來，中美達成初步協議，或許可成為擺脫當前僵局的第一個轉折點。當前僵局對企業和消費者信心以及企業投資支出已經產生愈來愈大的影響，例如全球企業信心就已跌至2016年初以來的最低水準。

另一個轉折點可能是英國政府與歐盟就英國脫歐問題的談判在停滯了多個月之後，最近取得顯著進展。目前沒有跡象顯示，問題可以很快解決，政治不確定性很可能將繼續困擾市場一段時間。但是，英國下議院決定立法程序進入下一階段（雖然國會否決了政府提出的實施時間表），加上歐盟同意再度延後脫歐期限，英國稍晚有序脫歐如今看來有望成事。

但是，這些政治不確定性對經濟發展確實有影響。國際貨幣基金組織（IMF）的資料顯示，全球90%的國家與去年同期相比的經濟成長率已經降低，2019年第三季成長率降至2.9%，為2009年以來的最低水準。美國聯準會和IMF所做的研究預期貿易衝突使全球經濟成長率降低0.8-1.1個百分點。尤其值得注意的是中國經濟成長是數十年來最弱的，雖然中國外貿表現不佳很可能同時既有外部因素、也有內部因素。在（地緣）政治風險持續的情況下，我們預期2019年下半年全球經濟成長率低於潛力水準。在當前的週期尾聲經濟環境下，我們非常懷疑更加寬鬆的貨幣政策（年初以來已經有超過40家央行調降了它們的基本利率）加上相當有限的財政支持，是否足以抵銷經濟和政治方面無數的負面因素。

這些潛在的轉折點（貿易衝突部分解決和英國脫歐談判取得進展）最近在國際資本市場製造出良好的氣氛。有些股市甚至逼近歷史高位，而債市的獲利了結活動非常活躍。但是，這種樂觀氣氛能否延續下去，有一部分取決於當前第三季財報季的發展，目前市場預期美股（標準普爾500指數）獲利跌4%左右，實際表現因此有可能帶來驚喜。目前愈來愈多投資人採取觀望態度，而年初以來全球總共有近9,000億美元的資金流入債市和貨幣市場（儘管全球有逾13兆美元的債券處於負利率狀態），我們或許正逼近另一個轉折點。未來數週政治風險溢酬進一步縮減，加上世界各地的貨幣政策愈來愈寬鬆，或許可為全球股市提供上漲動力。

祝大家迎來有利的轉折點。

貿易衝突部分解決和英國脫歐談判取得進展，或許可成為政治風險溢酬進一步縮減的第一個轉折點。

Stefan Scheurer

全球資本市場暨主題研究總監

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

• 雖然全球經濟成長動能繼續變弱、中期而言下行風險上升，最近的經濟數據並沒有 市場擔心的那麼差。
• 展望未來，貿易衝突部分解決和英國脫歐談判取得進展，或許可成為未來數週政治 風險溢酬進一步縮減的第一個轉折點。
• 但是，那些政治風險對經濟發展並非沒有影響。在此情況下，我們預期2019年下半 年全球經濟成長率低於潛力水準。
• 在當前的週期尾聲經濟環境下，我們非常懷疑更加寬鬆的貨幣政策，加上相當有限 的財政支持，是否足以抵銷經濟和政治方面無數的負面因素。
• 貨幣政策很可能將繼續產生刺激作用，但估計將愈來愈接近其極限。市場波動很可 能將加劇，部分原因是政治風險揮之不去。

德國股市：保守

• 作為頂尖出口國，德國仍受世界貿易疲軟拖累。受此影響，夏季三個月的經濟產出可能再度略為萎縮。這種情況已經呈現在德國工業持續疲軟的狀態上：工業訂單再度減少。
• 因此，經濟成長有賴德國家庭動用他們有所增加的實質可支配所得（隨著能源價格下跌，德國通膨率已降至2018年2月以來最低的1.2%）。
• 價格方面，德股仍可說是中性或略為誘人。目前逾3%的股息殖利率高於長期均值。但整體而言，暫且減碼看來比較合宜。
• 與此同時，因為展望已經變得相當悲觀，即使經濟和企業方面的數據表現不佳，股價也很可能不會再承受巨大的壓力。

歐洲股市：保守

• 歐元區經濟2019年第二季成長疲軟，我們隨後一直期待經濟復甦的跡象。目前製造業採購經理人指數（PMI）繼續顯示歐元區喪失經濟動能。勞動市場仍然強健，已成為穩定經濟的一個重要因素。
• 歐元區工業生產連跌兩個月之後，8月有所回升，但比去年同期仍萎縮約3%，反映當前經濟疲軟。歐洲央行首席經濟學家雷恩（Philip Lane）因此認為，未來很長一段時間，歐元區將必須維持寬鬆的貨幣政策。
• 英國方面，9月零售銷售證實英國今年整體零售表現強勁。但不幸的是，英國勞動市場表現正轉弱，而這可能對英國人的消費傾向產生不利影響。
• 以經週期調整的席勒本益比衡量，歐元區股票價格略有吸引力。在公債殖利率極低或甚至是負數的情況下，歐股的股息殖利率相當誘人。儘管如此，暫且減碼歐股仍較恰當。

• 美國經濟繼續保持不錯的成長，雖然該國不可能永遠不受全球經濟轉弱拖累，而且 美國經濟週期也出現了已近尾聲的跡象。聯準會公佈的最新經濟報告褐皮書顯示，截至10月初，多數地區的製造業表現已經轉弱。
• 因此，愈來愈多人呼籲當局進一步寬鬆貨幣，尤其是有些央行官員認為，通膨預期 最近降低是不利的趨勢。
• 雖然勞動市場仍堪稱強健，而且應將支撐民間支出，加薪壓力上升無疑將逐漸擠壓 企業的利潤率。因此，企業獲利表現很可能已經過了高峰期。
• 預期中的貨幣寬鬆措施目前正延續股市的良好環境。美股的價格目前相當高，長期 報酬潛力可能因此受拖累。我們建議維持中性部位。

日本股市：保守

• 日本經濟前景目前仍然黯淡。經濟領先指標最近意外大跌至十年來最低水準91.7。
• 美中兩國持續的貿易衝突使日本出口前景承受壓力，而10月1日起日本增值稅（VAT）稅率從8%調升至10%，則導致民間支出大幅波動。與此同時，愈來愈多人預期政府將有進一步的財政刺激措施。
• 雖然已處於充分就業狀態，消費層面的通膨仍非常溫和。在核心通膨率接近零的情 況下，日本央行將繼續奉行極其寬鬆的貨幣政策。
  
• 我們建議日股投資人注意日圓的方向，因為日圓走勢可能受地緣政治動態影響。整 體而言，我們認為相對於其他股市，日股無法帶給投資人什麼好處。
  

• 美國與中國經過漫長的貿易談判之後，雙方均宣稱，對達成局部協議感到樂觀，尤 其是因為兩國持續的貿易衝突正對經濟數據造成愈來愈大的影響。
• 例如中國這個全球第二大經濟體2019年第三季經濟僅年成長6%，為近30年來最低 水準。中國政府與人民銀行因此已採取寬鬆措施刺激經濟，包括在國家經濟預算中將固定資產投資額倍增。
• 隨著美國聯準會政策轉向「鴿派」，許多新興市場央行已明確示意將寬鬆貨幣。整體而言，它們應將改善新興市場金融市場狀況，但儘管新興市場股票價格誘人，投資人宜慎選國家投入。

投資主題：ESG

• 管理資產時力求符合環境、社會和治理（ESG）標準愈來愈重要。ESG標準衡量企業的永續性。
• 「整合ESG投資」將ESG標準融入證券分析過程中，有助藉由揭露風險改善投資的風險／報酬情況。例如氣候變遷正導致世界各地出現愈來愈多相關法規，可能顯著影響一家公司的價值。
• 及早辨明ESG風險因此至為重要，目前機構和散戶投資人對ESG投資需求愈來愈大。

• 歐洲央行在9月會議上決定採取一籃子的寬鬆措施，包括調降存款利率10個基點，加強前瞻指引，以及從2019年11月起恢復購債計畫。此外，歐洲央行也示意願意採取進一步的行動。為了突顯它的意願，該行決定實施存款利率分級方案，希望藉此減輕銀行體系受到的負面影響。
• 在貨幣政策趨向寬鬆、通膨料將保持溫和，及政治風險持續的情況下，德國公債雖然價格高昂，其殖利率未來幾個月很可能將保持在目前的低位附近。
• 雖然歐洲央行即將恢復購債計畫，一旦政治風險再起，歐元區邊陲國家公債仍容易受衝擊，因為它們的價格不具吸引力。
  

國際債券：中性

• 雖然公債殖利率因為市場對貨幣政策趨向寬鬆的預期和風險趨避的環境而承受下跌壓力，公債價格已升至非常高昂的水準。
• 美國長期公債殖利率很可能暫將保持穩定，因為聯準會奉行鴿派政策立場，而且經濟下滑的風險上升了。
• 在此環境下，歐元區（核心國家）和日本公債殖利率未來幾個月很可能將貼近當前非常低的水準。

新興市場債：中性

• 過去數週，通膨壓力保持溫和，對貿易衝突緩和以及新興市場主要央行寬鬆貨幣的期望提振了新興市場投資。
• 對經濟成長和地緣政治因素的擔憂很可能將使新興市場債券受到壓力。結構失衡是另一問題。聯準會的鴿派貨幣政策將可提供一些支撐。
• 在中國，人民銀行正支持北京的擴張性經濟政策，但中國政府並不希望過度寬鬆貨幣，以免該國本沉重的負債進一步增加。

公司債：中性

• 寬鬆的貨幣政策正支撐公司債，但經濟週期尾聲階段常見的艱難環境，還有若干類型的公司債價格高昂正對此類資產構成壓力。
• 以基本面因素衡量，美國高收益和投資級公司債當前價格看來溫和偏高。歐元區高收益債也是這樣。

貨幣：

• 我們評估匯率的長期均衡模型顯示，許多貨幣（尤其是新興市場貨幣）對美元匯價根本偏低的情況仍然顯著。
• 受負面的政治和經濟因素影響，以及預期全球將同步寬鬆貨幣的情況下，美元暫時應將繼續保持良好表現──主要是相對於亞洲新興市場貨幣。美元對日圓和瑞郎的表現可能相對弱一些，因為後兩者也具有國際準備貨幣和安全避風港的地位。
• 英鎊繼續反映英國脫歐的狀態。英國政治局勢愈不確定，英鎊愈弱勢，反之亦然。我們認為英鎊目前匯率偏低，但英國脫歐問題必須變得明朗，英鎊才有可能永久升值。