2020年將是決定性的一年，很多關鍵問題將有答案。例如有關經濟狀況：經濟是否將開始有序地走下坡，然後安全著陸？抑或經濟將硬著陸，陷入衰退？有關貨幣政策：利率是否將進一步降低？成本低廉的資金是否將進一步增加？有關地緣政治局勢：川普總統是否將勝選連任，還是將有人取而代之？全球貿易衝突將如何發展？英國是否將有序地脫離歐盟？

有關經濟狀況，我們對新一年的情況不大樂觀。經濟成長料將繼續低於潛力水準，美國經濟成長將放緩，而貿易衝突的風險將對經濟發展產生更不利的影響。

寬鬆的貨幣政策將持續，股市整體而言應將受惠。至少在美國，聯準會相當積極，正非常密切地關注經濟動向。這方面，歐洲央行目前消極得多，在利率方面若再有行動，市場將感到意外，而反應可能將是負面的。歐洲央行近來更大力強調其政策的不利副作用（事實上，這可能是該行歷來第一次這麼做），也因此同時間呼籲應採取財政措施。無論這方面發生什麼事，流動資金應該足夠有餘。這與消費意願和進而產生的投資意願不同──目前我們不大看得到這種意願。德國前經濟部長席勒（Karl Schiller）就曾表示：「你可以牽馬到河邊，但無法逼牠喝水。」

負利率將繼續折磨我們。地緣政治正造成不確定性，市場很可能將相當波動，而這正是為什麼我們認為保持主動是致勝關鍵。因為市場整體報酬（β）很可能將相當低、負利率將繼續蠶食投資人的財富（目前有12.4兆美元的債券處於負殖利率狀態），再加上通貨膨脹，我們將必須指望α（超過基準指數的報酬）帶給投資人報酬。α並非只能靠選股，還可以靠在各個資產類別之間適時調整資金配置。與此同時，一些跡象顯示，投資人愈來愈傾向一時冒險（risk on）、一時避險（risk off）──也就是說，以往不同資產類別之間的顯著相關性降低了，投資人愈來愈傾向適時轉換標的。在這種情況下，多元資產策略是我們的首選策略。為什麼不考慮再搭配結構主題（例如人工智慧）投資呢？對了，股息季節即將來臨，企業獲利分配必須再度展現其安全氣囊的性質。

Hans-Jörg Naumer

全球資本市場暨主題研究總監

2020年將是決定性的一年。

戰術性配置，股票和債券

• 我們預期全球經濟成長率2020年將繼續低於其潛力水準。在（地緣）政治緊張局勢持續和經濟週期尾聲失衡加劇的情況下，下行風險繼續居主導地位，雖然我們一再看到微弱的希望之光。

• 雖然貨幣政策仍正刺激股票價格，這種作用中期而言將達到其極限。

• 年初以來近1兆美元的資金淨流入貨幣市場和債券基金後，約五週之前情況開始改變。全球股票基金獲得逾300億美元的資金流入，在此之前年初以來淨流失逾2,200億美元。場邊觀望了太久的投資人可能愈來愈覺得必須進場，但得有證據顯示經濟穩定下來，這種趨勢才會持續下去。

• 秋季往往是股市艱難的季節，但股市今年秋季未受傷害，眼下可能正準備迎接年底的升勢。

• 在這種情況下，加碼持有股票看來是合宜的，雖然也應該做好戰術調整的準備。

德國股市: 正向

• 德國GDP第三季略有成長，經濟得以避免技術性衰退。

• 美中貿易衝突若有緩和（至少暫時緩和），德國這個出口大國應將受惠。

• 德股價格合理，股息前景仍然誘人。

歐洲股市: 正向

• 英國12月中選出新國會之後，脫歐路線圖很可能將進入下一階段。有序脫歐至少有一個好處：使規劃的確定性增強。

• 許多經濟領域的數據透露出經濟回穩的跡象。

• 數據供應商EPFR提供的資料顯示，歐洲股票基金經歷了超過80個星期的資金流出之後，首度獲得資金流入。由此看來，歐洲股票基金似乎是國際投資人減碼程度最嚴重的。

• 以經週期調整的席勒本益比衡量，歐股價格在國際股市中大致合理，歐洲各國的情況略有差別。歐股的股息殖利率仍然誘人，在全球屬於相對最高水準。

美國股市: 中性

• 財政刺激正告一段落。從企業獲利和經濟數據的情況看來，美股不再優於其他地區。

• 對美國經濟至為重要的實質支出成長正放緩，但充分就業和企業加薪壓力增加使情況相對穩定。

• 以席勒本益比衡量，美股仍是全球價格最昂貴的市場之一，這對中期獲利前景構成壓力。

日本股市: 中性

• 日本GDP過去三季有成長，雖然年成長率已降至0.8%。10月增值稅（VAT）稅率提高，未來幾個月很可能將影響經濟。 

• 雖然已處於充分就業狀態，消費層面的通膨仍非常溫和。在核心通膨率接近零的情況下，日本央行將繼續奉行極其寬鬆貨幣政策。

新興市場股市: 正向

• 中國GDP成長率趨勢下降，這是經濟變得比較成熟的自然現象。展望2019/2020年，貿易衝突升級仍是最大風險。中國政府與人民銀行已採取擴張性措施刺激經濟。

• 新興市場面臨多種挑戰，包括全球貿易前景不明，以及大宗商品週期轉弱。

• 但是，相對於其他地區，新興市場股票價格誘人，和過去歷史相比也是這樣。

投資主題:為未來融資

• 破壞式創新（disruption）──似乎沒有其他詞能比它更貼切地描述我們的現狀和未來。破壞式創新──破舊立新的力量，並非總是完全創造性的。

• 經濟之破壞式創新（數位化），人口結構之破壞式創新，環境與氣候之破壞式創新，社會之破壞式創新（民粹主義）──儘管出現了這些變化，有一個基本的不變因素正在為一個比較美好的世界鋪路，那就是資本。

• 歐洲投資銀行（EIB）的資料顯示，歐盟每年必須投資1,750-2,700億歐元，才能在2030年之前達成氣候和能源方面的三個目標，其中之一是將二氧化碳排放量降至比1990年低40%的水準。光是這一點就足以顯示，這種投資迫切需要資本。投資人可以選擇納入環境、社會和治理（ESG）標準的基金方案，協助對抗氣候變遷。

歐元債券: 中性

• 雖然有歐洲央行恢復淨買入債券的計畫提供支撐，一旦政治風險再起，歐元區邊陲國家公債仍容易受衝擊，因為它們的價格不具吸引力。

• 歐洲央行的寬鬆貨幣政策應將進一步使歐元債券受惠。通膨看來並不造成任何威脅。

• 在經濟成長面臨顯著風險、通膨率和通膨預期保持溫和，以及歐洲央行維持寬鬆貨幣政策的情況下，德國公債雖然價格高昂，其殖利率未來幾個月很可能仍將保持在目前的低位附近。

國際債券: 保守

• 雖然偶爾出現修正，美國長期公債殖利率很可能暫將保持在目前的低位，因為聯準會奉行鴿派政策立場，而且經濟下滑的風險上升了。

• 在此環境下，歐元區（核心國家）和日本公債殖利率未來幾個月很可能將貼近當前的低位。

新興市場債: 中性

• 短期而言，因為全球寬鬆貨幣政策料將增強，新興市場發行的強勢貨幣計價債券應將受惠。

• 中期而言，這些債券可能因為週期因素（全球經濟趨弱）和政治因素而受壓，結構失衡加劇是另一問題。

公司債: 中性

• 經濟週期尾聲的艱難環境，以及高昂的價格，使投資級公司債和高收益債持續受壓。

• 但是，歐洲央行恢復購買債券，應將使公司債受惠。

貨幣:

• 在各區域經濟成長率差異巨大的情況下，頗長一段時間以來，美元得以受惠於其利率優勢。

• 相對之下，新興市場貨幣受到更大的壓力──尤其是因為一些新興市場國家背負沉重的美元外債。

• 長期而言，對貨幣政策的預期，將是決定美元兌歐元和美元兌英鎊匯率的一個關鍵因素。短期而言，其他因素包括各國公債殖利率曲線的相對陡峭程度，以及德國與義大利的公債利差（該利差可能被視為歐元區穩定是否受威脅的一個指標）。

• 人民幣方面，與2015/16年的疲軟期不同的是，人民幣年初以來雖然貶值，但資本未見大幅外流，中國外匯儲備也未見減少。我們估計中國將容許人民幣逐漸貶值，雖然官方很可能仍將會在匯率出現大變動時出手干預。