最近數週出現了經濟成長復甦的的跡象，雖然這些跡象可說是「畏怯的」。許多關鍵的領先指標顯示，經濟發展的逆風正在減弱，最新例子之一是比利時企業信心指數最近大幅上升，該指數是歐元區的一個關鍵指標，而美國採購經理人指數近來也出現改善。整體而言，中期衰退風險已略為降低，儘管美國今年仍有可能陷入衰退。

與此同時，地緣政治緊張局勢有所緩和，但我們仍不能完全忽視此一潛在風險因素。美國與中國的貿易衝突對經濟成長產生了特別不利的影響，在英國確定脫離歐盟之後，英國脫歐過程如今變得比較可以預期。隨著地緣政治風險減弱，產業信心受到的影響應將減少，企業將變得比較願意投資在設備上，都有利於經濟發展。

歐洲央行和美國聯準會目前檢視自身貨幣政策策略的過程引人入勝。2008-2009年金融危機期間，美國和歐元區的信用乘數（credit multiplier）大幅降低，至今仍未恢復。雖然貨幣政策一如既往地非常寬鬆，但顯然未能促使銀行業者增加放款，即使歐洲央行以負存款利率懲罰銀行業者，但似乎也未能改變什麼，通膨目前也未能加速。隨著過剩產能減少，比較不容易波動的核心通膨率（剔除能源和食物的通膨率）應將逐漸進一步上升，但這很可能還不足以促使聯準會或歐洲央行收緊貨幣政策。

現在重要的是這些復甦跡象持續下去，同時為企業獲利奠下基礎，因為一些關鍵區塊的股票價格已經非常高，必須得到支持以免投資人失望。

希望復甦跡象能穩定下來。

現在重要的是這些復甦跡象持續下去，同時為企業獲利奠下基礎。

Stefan Scheurer

全球資本市場暨主題研究總監

戰術性配置，股票和債券

• 經濟數據略有改善，加上貨幣政策仍然持續寬鬆，為中性的風險性資產配置提供了理由。
• 冠狀病毒疫情增加了不確定性。相對於17年前爆發、更危險的SARS病毒，武漢肺炎對全球經濟的影響應該是有限的。
• 但是，我們認為必須等經濟復甦的跡象進一步穩定下來，較長期、策略性增持股票才是明智的。
• 政府公債預期將繼續以低或負殖利率為主。鑒於當前的貨幣政策，這種情況短期內很可能不會改變，雖然工業國公債的價格相當昂貴。
• 我們認為主動式投資是必要的！而且無論在各資產類別之內還是跨資產類別都是如此，尤其在中期報酬前景不佳之際。

德國股市：正向

• 德國企業經理人對新一年的前景變得較為樂觀。Ifo指數顯示，企業信心已連續幾個月改善，雖然最新的1月數據並未繼續進步。但令人欣慰的是，製造業表現有所改善。
• 美中貿易衝突若有緩和（至少暫時緩和），德國這個出口大國應將受惠。與此同時，受惠於健康的勞動市場和良好的收入前景，較為專注於國內市場的產業將繼續為股市提供支撐。
• 德股價格合理，股息前景仍然誘人。

歐洲股市：正向

• 歐洲也出現了經濟復甦的跡象，最近的比利時企業信心指數證明了這一點，該指數是歐元區經濟發展的一個關鍵指標，最近大有進步。
• 在歐元區股市展現出更強的獲利動能之前，其表現應該不會持續優於美國股市。不過，有初步跡象顯示這可能正逐漸成為事實。
• 英國經濟成長趨勢正在減弱。該國還面臨相當高的經常帳赤字，這可能引發一場修正衰退。不過，英國脫歐一事變得比較確定，應該會對經濟發展產生正面影響。
• 英國央行面臨國內成本壓力上升與經濟萎縮風險之間的權衡。貨幣政策的走向將取決於英國脫歐問題在過渡期內的發展，以及全球經濟放緩是加劇或是逆轉。

美國股市：中性

• 美國經濟繼續成長，然一旦減稅措施到期，美國經濟成長動能相較全球來看，很可能不會那麼出色。
• 勞動市場強勁仍是股市的一個正面訊號，雖然私人支出最近有所放緩。
• 在勞動市場強勁之下，工資成本上漲在未來數季可能對企業利潤率形成壓力。
• 以歷史標準和根據經濟波動加以調整的席勒本益比衡量，美股的價格非常高昂。

日本股市：中性

• 日本GDP成長過去四個季度意外出色，雖然最新數據顯示，動能正在減弱。
• 儘管日本已處於充分就業狀態，消費層面的通膨仍非常溫和。在核心通膨率接近零的情況下，日本央行料將繼續奉行極其寬鬆的貨幣政策。
• 整體而言，日股相對於全球股市目前沒什麼優勢。

新興市場股市：中性

• 中國GDP趨勢成長率已經降低，這是經濟變得比較成熟的自然現象。與美國的貿易衝突得到解決，或將有利於中國經濟。但是，冠狀病毒疫情應將產生反作用。
• 此外，中國政府和人民銀行已祭出擴張措施，以促進經濟成長，並應付冠狀病毒疫情。
• 美國聯準會政策立場轉為鴿派，應將改善亞洲新興經濟體的金融市場狀況，而且可能促使美元走軟。新興市場股市將因此受惠。
• 經濟成長加快的跡象（例如貿易額增加）正在顯現，雖然非常緩慢。

投資主題：主動投資於更美好的未來

• 破壞式創新（disruption）──似乎沒有其他詞能比它更貼切地描述我們的現狀和未來。破壞式創新──破舊立新的力量，並非總是完全創造性的。
• 經濟之破壞式創新（數位化），人口結構之破壞式創新，環境與氣候之破壞式創新，社會之破壞式創新（民粹主義）──儘管出現了這些變化，有一個基本的不變因素正在為一個比較美好的世界鋪路，那就是資本。
• 歐洲投資銀行（EIB）的資料顯示，歐盟每年必須投資1,750-2,700億歐元，才能在2030年之前達成氣候和能源方面的三個目標，其中之一是將二氧化碳排放量降至比1990年低40%的水準。光是這一點就足以顯示，這種投資迫切需要資本。投資人可以選擇納入環境、社會和治理（ESG）標準的投資方案，協助對抗氣候變遷。

投資主題：股息

• 股息似乎提供了一種累積資本的有趣方式，尤其在報酬率很低或甚至是負數的時候。
• 根據我們的分析，在1974年至2018年底這段期間，歐洲公司支付的股息平均占總報酬約38%（假設股息再投資下去，無需納稅）。即使是美國公司（以MSCI北美指數為標準），股息仍貢獻了約30%的總報酬。
• 股息過去的表現比公司獲利更可靠，因此有助於穩定股票投資組合的收益。比較1959年以來標準普爾500指數成分股的股息與企業獲利，我們會發現企業獲利的波動性比股息大得多。特別是過去十年中，企業獲利的年化波動性為27%，遠高於同期約為3%的股息年化波動性。這無疑也反應了過去十年爆發的危機。
• 就派發股息的公司比例而言，自千禧年開始以來，歐洲有85%至95%的公司配發股息，美國過去20年裡從70%升至80%。事實證明，相較於不配股息的公司，配發股息的公司過去的股價波動性較低。

歐元債券：中性

• 在通膨和通膨展望保持溫和以及歐洲央行維持寬鬆貨幣政策的情況下，德國公債雖然價格高昂，其殖利率很可能將維持在目前的低位（負數）水準。
• 雖然歐洲央行恢復債券購買計畫可以提供支撐，一旦政治風險再起，歐元區邊陲國家公債仍容易受衝擊（與德債利差可能因此擴大），因為它們的價格不具吸引力。

國際債券：中性

• 公債價格看來仍極其高昂，但因為貨幣政策仍然寬鬆，我們必須繼續預期公債殖利率保持在低位，在許多情況下甚至是負數。
• 雖然價格高昂，考慮到聯準會的結構性鴿派政策立場和低通膨率，美國公債殖利率目前應將保持在低位。
• 美債殖利率曲線趨平數年之後，過去幾個月裡，越來越多跡象顯示，美債殖利率曲線中期趨陡，表示短債與較長期公債的利差擴大。

新興市場債：中性

• 因為聯準會看來不會進一步降息，過去幾個月支撐新興市場債券的主要力量正減弱。
• 多數新興市場國家的物價上漲壓力仍然輕微。雖然寬鬆週期已近尾聲，許多國家的央行仍正利用餘下的空間寬鬆貨幣。
• 雖然新興市場債券可能因為結構失衡而受打擊，持續的低利率環境正導致投資人在工業國的替代投資選擇受限。
• 美中貿易衝突緩和應可產生正面影響。

公司債：中性

• 雖然寬鬆的貨幣政策和經濟成長有望好轉目前正支撐公司債，經濟週期尾聲典型的艱難環境，以及某些公司債的高昂價格，可能讓這個資產類別承受壓力。
• 但是，歐洲央行恢復購買債券，應將使歐元區公司債受惠。
• 投資級和高收益債仍因經濟週期尾聲的艱難環境和高昂的債券價格而承受壓力，但仍將受惠於歐洲央行購買債券和投資人持續追尋報酬的努力。

貨幣

• 美元中期而言較有壓力，因為美元匯價偏高，且美國「雙赤字」（財政赤字和經常帳赤字）問題料將愈來愈嚴重，很可能對美元構成壓力。
• 較長期而言，歐元應將繼續受惠於強健的經常帳盈餘和它溫和偏低的匯價。
• 英國有序地展開脫歐過渡期，短期內應將有利於英鎊。不過，英國未來的商業模式，以及英國與其他國家（尤其是歐洲）的貿易關係仍有許多未解決的問題，這可能形成英鎊的中期貶值風險。
• 人民幣方面，與2015/16年的疲軟期不同的是，人民幣年初以來雖然貶值，但資本未見大幅外流，中國外匯存底也未見減少。
• 我們預期中國將容許人民幣逐步貶值，雖然官方很可能在匯率出現大變動時出手干預。