重點提要

• 股市本次下滑以歷史標準衡量十分快速，前景轉為樂觀也可能突然發生，但目前條件應該尚未成熟。

• 我們建立了一個觀察清單，列出 空頭市場結束的種種跡象，據歷 史經驗，該清單對我們估計2009年春天的股市底部很有用。雖然 歷史不會重演，但劇本難免相似。

• 大規模的財政和貨幣刺激措施是空頭市場告一段落的必要條件，但並非充分條件。股市見底還必須 有其他條件配合，包括週期經濟 數據觸底和股票價格誘人。

• 近期的市場波動創造出投資機會 ，尤其是對那些採用嚴謹的由下 而上流程投資股票或債券的主動式投資人來說。

眼下全球正關注新冠病毒造成的巨大代價，沒 有人知道這場危機（或它對金融市場的影響）何時結束。近幾月來全球股價異常波動：MSCI 世界指數2月12日創出歷史新高，隨後受病毒 危機衝擊急跌逾三分之一，之後又在3月底反 彈超過15%。在眾多不確定性籠罩之際，投資 人想知道的是：現在是時候重建風險資產部位了嗎？抑或最近的反彈只是短暫的行情？

運用安聯的觀察清單評估股市是否已接近觸底

回答這問題的方法之一，是檢視以往美國股市 的重大空頭走勢如何結束。受納皮爾（Russell Napier）的著作《空頭剖析》（Anatomy of the Bear）啟發，我們之前建立了一個「觀察清單」來尋找股市觸底的跡象，結果證明它對估計2009年春天的股市底部很有用。雖然歷史不會重演，但劇本難免相似，我們因此認為這個觀 察清單可能對投資人有幫助。

該清單顯示，雖然我們有理由樂觀看待市場前景，現在斷言空頭市場已結束還為時過早，至少在我撰寫本文時是這樣。以下逐一檢視我們認 為投資人應關注的事項。

1. 已推出大規模財政及貨幣財政刺激

狀態：正向

投資人欣見各國已祭出各種貨幣和財政刺激措施以緩和經濟衝擊，尤其是美國已通過創紀錄的2兆美元財政刺激方案。雖然這些措施很受歡迎，也大有必要，但歷史經驗顯示，它們不足以在空頭市場中扭轉股市的前景。例如在上次金融危機期間，從2007年夏季開始，當局就推出大量的財政和貨幣政策措施，但股市要到2009年3月才觸底反彈。

在當前這樣的危機中，我們無法合理地期望任何措施能消除整體需求不足和全球供應鏈中斷的影響。另一方面，雖然挹注流動資金和提供信貸額度可以爭取到一些時間，這些措施無法解決高槓桿民間部門的償付能力問題。

2. 觸發危機的事件須已過去(疫情需觸頂)

狀態：尚未轉佳

當前的空頭走勢是新型冠狀病毒引起的，該病毒目前仍在歐洲和美國傳播，而疫苗最快也估計無法在今年年底前推出。這場外部衝擊至少必須結束在望，我們才能開始樂觀看待股票之類的風險資產，否則我們不知道目前的亂局將持續多久。

3. 股票評價不得偏高

狀態：頗為負向

目前的股票評價比2月中來得合理，但全球最大股市（美國）的價格仍相當高。例如標準普爾500指數目 前的週期調整本益比（常用的股票評價指標）約為23，僅略低於過去三十年的平均水準。該本益比雖然顯著低於數週前的30，但遠高於2009年3月觸及的13，而美股以往其他重大空頭走勢觸底時，本益比只有10或更低。歐洲股市價格相對便宜，但比2009年觸底時仍高出約四分之一。另一方面，日本和新興市場股市 的價格與2009年相若，可為長期投資人提供價值。

4. 固定收益市場的利差需縮窄

狀態：中性至負向

近幾個月來，固定收益市場的利差普遍大幅擴大（投資級和高收益公司債、新興市場和貨幣市場全都如此），但仍遠低於2009年的水準。雖然某些領域的利差最近已經有所縮窄。但歷史經驗顯示，較廣泛的利差縮窄 通常發生在股市觸底後不久，也有幾次是利差在股市開始反彈之前就縮窄。截至目前，固定收益利差仍未替股市亮出綠燈。

5. 金融部門須保持穩定

狀態：中性

2008-09年危機是金融部門的問題引發的，現在則是經濟因為外部衝擊而陷入衰退。雖然迄今為止，金融體系還沒有發生意外，但爆發金融危機的風險目前看來仍相當大：全球經濟的槓桿水準一如上次金融危機前夕那麼高（債務約為GDP的三倍）。銀行業資本狀況如今確實比較好，但我們預計壓力將來自銀行以外的金融領域，尤其是基金、ETF（指數股票型基金）、對沖基金、退休基金和保險公司。歷史經驗顯示，金融部門必須穩定下來，股市才能再次持續上漲。

6. 數據至少指出經濟萎縮速度放緩

狀態：尚未轉佳

以前股市觸底時，週期經濟數據和通膨率開始轉跌為升。這種情況目前顯然還沒發生。經濟數據才剛剛開始崩跌，而能源價格下跌可能將壓低通膨率。股市前景轉好之前，經濟不必處於擴張狀態，但至少萎縮的步伐必須放緩。

7. 對企業獲利的悲觀情緒觸頂，或步伐放緩

狀態：尚未轉佳

在股市轉勢向好之前，對企業獲利的展望很可能必須已接近底部。這並不是說企業獲利必須出現正成長，股市才可以觸底反彈（企業獲利甚至不必呈現向好的趨勢）。事實上，以前的空頭市場經驗顯示，企業獲利反彈發生在股市觸底之後。不過，獲利預測必須已經過了最悲觀的時刻，下修獲利預測的步伐必須正在放緩。這種情況仍未發生，但已愈來愈接近。

8. 投資人的想法來到最悲觀

狀態：尚未轉佳

股市空頭市場通常結束於投資人「認輸」時──這意味著我們看到股票基金流失大量資金，投資人忽視經濟 方面的好消息，而隨著只做多的投資人離開市場，市場交易量非常低。這些都是難以衡量的標準，但投資人目前看來還沒到最悲觀的狀態。例如股票基金雖然流失大量資金，但情況沒有2008-09年那麼極端；投資 人也沒有很多關於病毒的好消息可以忽視；目前交易量也相當高。此外，最近油價暴跌，加劇了2月中以來的股市跌勢。

投資人應保持審慎，但市場底部或許已經不遠了

以CBOE波動度指數（VIX）衡量，市場波動度自3月中以來溫和下跌，但我們不認為這是股市已轉好的跡象 。事實上，歷史經驗顯示，股市波動度往往在股市真正觸底前幾個月達到頂峰。

整體而言，我們的觀察清單目前仍建議我們對這次空頭市場保持審慎，但股市本次下滑以歷史標準衡量十分快速，前景轉為樂觀也可能突然發生。此外，近期嚴酷的跌勢無疑已經創造出投資機會，尤其是對那些採用嚴謹的由下而上流程投資股票或債券的主動式投資人而言。