簡述
如果不衝擊經濟成長，通膨是否能降溫？這是投資人放眼2022下半年最期待的狀況，當各國央行正面臨平衡通膨及經濟成長的兩難。我們認為經濟成長或許會顯著放緩，美國可能出現衰退。立即了解安聯環球投資立足2022年中，對各類資產走勢的看法。
摘要
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立即探索投資專家對2022年中看法
總經觀點：多重因素導致經濟放緩
在今年年初，很少人能精確地預測到影響全球經濟和金融市場的多個因素。疫情後，經濟強勁反彈、全球資金流動性過剩及供應鏈持續中斷，導致通膨年年飆升。地緣政治衝突推升商品價格。股票及債券遭到廣泛拋售，金融市場下跌。消費者信心和支出均減弱，企業營收及獲利受到影響。全球主要央行 — 即美國聯準會，儘管正努力讓經濟軟著陸，但也清楚知道，借鏡歷史經驗，美國升息緊縮循環往往以經濟衰退畫下休止符，因此聯準會希望這一次，能在不衝擊經濟成長的情況下，讓通膨降溫。
投資人下一步應該怎樣做？ 我們認為，投資於更廣泛的投資工具，並找到適合目前市場環境下的新方法，進而布局投資組合將十分重要。投資人可考慮以下策略：
- 針對股票資產配置，高品質價值股、精選出的科技新創公司及中國股票頗具投資吸引力；在主題投資的範疇中，能源及糧食安全則值得留意
- 針對固定收益資產配置，部分成熟市場的較長存續期的公債比之前更具吸引力 — 較不看好歐元區邊陲國家，及半核心債券市場；在利差擴大之下，投資人可以考慮增加對特定美國非投資等級債部位的曝險
- 針對多元資產配置，納入商品的配置，有助於對抗通膨；與公債相比，在平衡股票資產風險的角色上，黃金可能更勝一籌
去全球化導致經濟成長放緩、通膨上升
雖然通膨、升息及經濟成長放緩是此刻影響投資組合的主要經濟因素，但另一個與這些疑慮相關的因素是：去全球化加劇，以及隨之而來的「全球經濟趨緩」及「各國回歸在地化」。
自2007-2009年全球金融危機以來，國際貿易在各國國內生產毛額GDP的占比減少，中美貿易戰和英國脫歐更加速了這一趨勢。最近，由新冠疫情引發的供應鏈中斷，使情況更加惡化，尤其是在中國，嚴格的封城措施雖然減緩了病毒傳播，同時也拖累經濟成長。從過去兩年的經驗，我們知道新冠疫情不只是對經濟造成損害，隨之而來的生產阻礙亦加劇通膨。地緣政治衝突令供應鏈中斷問題更加嚴重，許多企業現今對國外銷售和生產的可靠性存有疑問，傾向專注「本土」而非「海外」。
所有這些因素均可能導致經濟體系更加分化，一方面是美國和其盟國，另一方面是中國和俄羅斯。「地球村」分裂的影響十分重要，其中有多個原因，特別是導致貿易減少、經濟成長放緩和通膨上升。然而，我們並不認為全球化已經終結，而是可能以新型態重生。舉例而言，氣候變遷帶來的挑戰在本質上是全球性的，迫切需要各國緊密合作，並非單一國家能獨自應對。
我們的2022年中展望基本情境
- 我們認為全球經濟在未來2年，將出現硬著陸，這背後的意義是：經濟成長非常緩慢，而在2023到2024年，我們預期美國經濟可能出現衰退
- 雖然我們預期不會出現1970年代的「停滯性通膨」，也就是經濟成長緩慢及衰退與2位數通膨同時出現 — 但我們認為通膨將持續高漲。若我們能避免另一次能源價格衝擊，通膨有望在年底見頂，但將需要一段長時間（推估是3到5年）才能回落至央行的目標水準（已開發市場的目標通常為 2%）
- 我們預期各國央行，特別是美國聯準會，不會放慢或中斷已宣佈的貨幣政策正常化。反之，我們相信他們將繼續升息並縮減資產負債表。經濟降溫會促使央行改變方向，同時比預期的時間點早一步停止升息嗎？這是可能的，但更有可能的是高通膨將限制央行，迫使它們採取行動。因此，投資人應該可以預期到，市場價格可能將因貨幣政策緊縮而重估的情況發生（見圖1）
金融市場充滿挑戰
這一切對金融市場意味著什麼？各樣資產將對經濟成長趨緩、美國經濟衰退風險，同時包括棘手的通膨高漲、升息及央行縮減資產負債表等狀況，出現怎樣的反應？以下，我們的全球投資長們將分享他們對今年下半年市場的看法。
圖 1：現今市場價格反映全球政策利率顯著上升
2022年6月，市場預期全球政策利率將在未來兩年上調約150點— 較6個月前的預期顯著上升。我們認為，投資人應該為貨幣緊縮做好更多準備。
資料來源：彭博，數據截至2022年6月。
Virginie Maisonneuve
全球股票投資總監
股票策略：面對貨幣政策正常化及全球經濟同步放緩
面對利率「大幅跳升」
當我們審視影響全球經濟的各種力量時，我們似乎正處於緊縮政策及利率快速「大幅跳升」的時期，這是歷史上最重要的貨幣緊縮時刻之一，而且發生在經濟放緩的環境下，這是一個非常不尋常的組合。想想最近數月發生的事情：
- 主要央行開始透過升息及縮減資產購買計劃（量化寬鬆）來削減流動性
- 通膨在數十年維持於低點後飆升，特別是能源及食品價格，央行專注壓抑通膨
- 過去數十年的全球地緣政治「秩序」開始崩坍，進一步分裂「地球村」。地緣政治衝突及與新冠疫情相關的供應鏈問題促使更多國家及企業「回歸本土」，並重新思考其全球供應鏈 — 不僅為了節省成本，同時一步步建立新的合作夥伴關係
- 隨著市場消化這些訊息，指標債券的殖利率上升，主要股市指數大幅下跌，結束了長期以來的強勁表現
立足於2022年中，我們密切觀察量化寬鬆退場和升息對正在放緩而非成長的全球經濟的影響 — 這與尋常情境非常不同。在現今的環境下，投資人面臨的問題是：這種情況將何去何從？美元強勢加上貨品難以採購，全球貿易可能進一步承壓、貿易在GDP的占比下滑。有趣的是，消費者減少開支，令許多成功解決供應鏈問題的美國企業反倒急著解決庫存增加，這可能顯示需求放緩。
通膨會很快觸頂嗎？M2貨幣供給（衡量美國的貨幣供應量，過往一直是衡量12-18個月後通膨狀況及經濟成長的理想指標）在2021年2月見頂（見圖2），這代表通膨可能會在接下來六個月達到頂峰。M2數據和其他指標（包括石油價格高漲、製造業指數下跌、升息及疫情高峰時期實施的經濟支持措施逆轉）均顯示全球經濟可能會同步大幅放緩。經濟成長放緩對企業獲利的影響尚未出現於許多公司，雖然估值已經大幅調整，但「獲利衰退」可能即將到來。
現今環境下的股票投資組合配置策略
當美國的升息預期從50點轉變為25點或0時，股市可望出現轉捩點，這可能對市場來說是「壞消息變好消息」的時候。雖然屆時經濟環境可能將較現在更具挑戰性，但市場將可預見緊縮週期結束，這一切發生的時候可能是在一個經濟成長更艱難且利率更高（相對以往多年的利率低點）的環境之下。考慮到這一點，我們相信投資人可受惠於數個高信念投資策略（high-conviction strategies）的多元化投資組合：
- 股息穩健的高品質價值股：在升息的環境下，投資人可能願意為這些股票支付溢價
- 資產負債表在大幅貶值後，表現穩健的高品質成長股：這些股票可能具吸引力，因為其成長潛力有助這些公司在全球成長乏力和經濟放緩之下脫穎而出
- 能源及糧食安全：由於地緣政治的不確定性威脅能源及糧食安全，納入主題投資後，有助投資人重新配置投資組合
- 「具創新影響力」的股票，包括AI人工智慧、網路安全及解決/適應氣候問題相關的企業：此一類別應被視為投資組合的重要部分
- 中國股票：雖然波動可能持續，但中國股票會越來越具吸引力。中國4%-5%的GDP成長顯著優於全球其他主要經濟體；與多個新興經濟體相比，中國經濟成長也略勝一籌。此外，中國受美元強勢的負面衝擊較小，而且該國央行現時正放寬而非收緊貨幣政策
圖2：美國貨幣供應量下跌顯示通膨亦有可能下降
M2指標是衡量一個經濟體的貨幣供應量，包括現金和支票存款 — 一直是反映未來12-18個月通膨水準的指標。在美國，M2自2021年2月的高點顯著下跌，這顯示通膨可能很快會下降。
資料來源：聖路易斯聯邦儲備銀行，數據截至2022年4月1日。
Franck Dixmier
全球固定收益投資總監
固定收益策略：在經濟成長和通膨到達轉捩點時投資
衰退風險日漸上升，有助於降低通膨
今年初，我們預期2022年的主要市場風險將是各大央行能否在避免全球經濟下滑程度超出預期的情況下，控制處於歷史高點的通膨。至目前為止，核心政府債券的收益率曲線一直是平的，這代表雖然我們也許不會陷入衰退，但市場認為這是一個非常短的經濟週期的末段。邁入下半年，固定收益投資人可望密切關注以下經濟指標的走向：
- 經濟成長：由於金融環境收緊及家庭實際收入承壓，不利因素增多，全球經濟經濟成長前景籠罩陰霾。地緣政治局勢和供應方面的影響加劇了經濟下行風險
- 通膨：衰退風險升溫，我們預期全球通膨壓力可在今年底到2023年緩和。然而，在緩和之前，由於供需持續失衡及商品價格高漲，通膨在短期內可能維持在高點
- 貨幣政策：通膨數據處於歷史高點，主要成熟市場央行仍傾向維持其鷹派政策立場。在看到明確的證據顯示通膨朝著目標下降之前，美國聯準會不太可能改變路線。 在此同時，歐洲央行傾向在短期利率方面更大幅度（及更快）地升息。我們認為，至少在短期內，聯準會希望按照市場的預期行事 — 這意味著至2022年底，聯邦基金利率可能會接近2.75%（見圖3）。然而，我們認為，隨著經濟成長下行風險變得更加明顯，在 2023年進一步收緊政策的意圖可能會轉弱。
現時環境下的固定收益投資組合配置
基於今年下半年的前景仍不明朗，我們預期債券收益率在近期會出現波動。然而，此刻正處於經濟成長和通膨的轉捩點，主要成熟國家央行可能尚未準備好改變其鷹派立場，尤其是在當前通膨仍處於歷史高點的情況下。但我們認為，隨著經濟成長下行風險在今年底和明年攀升，債券市場可能會開始重新評估這個週期的升息幅度。以下是固定收益投資人可考慮採取的策略：
- 部分市場的長存續期主權債券投資價值浮現，因為價格基本已反映升息，而且未來數月經濟成長下行風險將變得更加明顯。這些市場包括美國、澳洲、紐西蘭及加拿大
- 歐元區邊陲國家和半核心債券市場似乎較不看好。在歐元區主權債券市場，財政指標惡化，加上歐洲央行收緊貨幣政策，邊陲市場的利差或許會進一步擴大，尤其是義大利
- 在新興市場，選券是關鍵。地緣政治及供應壓力讓通膨高漲，尤其是食品價格，這在新興市場消費者的通膨籃子佔比較大。在新興市場強勢貨幣債券中，非投資等級債券利差較大。隨著價格上升，利差可能會開始縮小，這對於已持有這些債券的投資者來說，從總報酬的角度來審視，將是理想的投資
- 投資等級債券方面，企業基本面仍令人放心，但經濟成長下行風險支持採取防守性立場。然而，由於上述原因，若利差進一步擴大，增持部分美國非投資等級債券將帶來機會。相對歐元，我們偏好美元債券的利差，看好具強大定價能力的企業，例如全球金融和美國公用事業公司
圖3：債券殖利率已經反映了這個經濟循環週期
過去十年，美國 5 年/5 年遠期利率（預期通膨的標準衡量指標）往往為10年債券殖利率提供軟上限（soft ceiling）。 截至2022年6月中旬，該利率為3.30%，遠高於聯準會長期「點陣圖」預測的中位數2.4%。
資料來源：彭博、安聯環球投資，數據統計2012年1月27日至2022年6月15日。
Gregor Hirt
全球多元資產投資總監
多元資產策略：市場變化快速，投資謹慎以對
升息、成本增加及供應鏈衝擊，加大了企業的壓力
若美國經濟持續放緩，聯準會遏制通膨的行動很可能會是主因。但放大目光看待全球經濟，也處於脆弱點，主要是由於高通膨、供應鏈困境及地緣政治的不確定性。此外，世界第二大經濟體 — 中國 — 一直努力面對經濟成長放緩和新冠疫情爆發，在其他主要經濟體開始升息時調低利率。
在這種不明朗的環境下，投資者終於開始質疑股票和多項債券的高價格，以及許多企業的高獲利預期。更具體而言，投資者想知道在投入成本（不論是工資或能源價格）上升的情況下，企業是否對其利潤過度樂觀。這種對經濟形勢重新評估的趨勢也開始蔓延至信貸市場— 雖然趨勢蔓延的程度不算高，但可能會導致再融資成本增加，使企業獲利減少。
在我們的多元資產專家中，考慮到地緣政治衝突對歐洲的衝擊較大，在今年大部分時間一直對股票持謹慎態度，尤其是歐洲和新興市場股票；對英國和日本股市的看法較為正面，然而我們仍減少了在這些市場的投資。普遍而言，我們對固定收益市場採取了防守性部署。
總體而言，我們正邁向艱難的時期，通膨仍然令人憂慮，即使收益率上升、投入成本增加及持續的供應衝擊影響企業利潤，大部分主要央行仍需要削減整體流動性。
儘管市場出現拋售潮，仍可找到長期投資機會
面對這些挑戰，估值已開始從過高的水準回落，這將可為投資人創造機會，以更吸引的價格重新進入市場。我們認為，持有一些現金以準備投資於價值被低估的股票及合適的策略將是明智的選擇。
- 投資於商品部位，應該有助於因應通膨上升。 （下圖4中，顯示了在平衡股票資產風險的角色上，黃金可能比公債更勝一籌，至少在短線上，某些波動的時間點，商品交易仍可受惠，因為可以做空）
- 英國股市具有潛力，主要由於其能源和醫療保健產業，以及其傾向防守的特質。
- 另類貝他（beta）策略（包括多空策略）今年再度興起。
圖4：此刻美國公債能為美國股票帶來的分散風險程度下降，黃金可能崛起
雖然投資人因擔心通膨上升而退出公債市場，但美國公債與美國股市的相關性仍然上升。 因此，美國公債恐已成為不太有效的避險工具，尤其是與黃金相比。此刻，商品（尤其是黃金）可能在平衡股票資產風險的角色上，有更好的效果。
資料來源：彭博，數據截至2022年6月。上圖為每日滾動相關性的每月平均值，利用美國股票（標普500指數期貨）、美國公債（美國10年期公債期貨）、黃金（黃金期貨）每日回報的260天滾動期間。