迎接利率變化
固定收益季度觀點
固定收益：市場變化下的機會
隨著通膨、利率及經濟前景不斷變化，市場環境越趨複雜。各地央行尋求在抑制通膨，與金融風險之間取得平衡，市場可能將持續波動，不過我們留意到政府及企業債券浮現了一些機會。
重點摘要
- 全球成長力道疲弱，及利率居高不下，我們認為固定收益的多元性，有助投資人在未來幾個月作出相對應的布局。
- 在高度波動且利率方向未明的情形下，主權債的收益率可能會在特定區間內波動，投資人可以把握機會進行布局。
- 我們認為隨著央行進入升息周期尾聲，殖利率曲線在2023年開始變得陡峭。
- 在公司層面，我們認為不少投資等級債券發債者的前景仍在可控範圍；且非投資等級債券正回歸合理的價格。
債券市場在重大價格重置後持續變化。市場仍然波動，與不斷變化的經濟數據（主要是通膨方面）及不明朗的利率走勢一致。
我們認為，各地央行面對的兩難局面在2023年第一季更為明顯，一方面可能要繼續應對高於預期的核心通膨；另一方面，又要遏止突然升息所引發的金融穩定性風險。從近期的一些市場困境便可見一斑，包括2022年9月及10月的英國政府債券波動，以及2023年第一季在美國區域性銀行與歐洲銀行業出現的危機。1
對此，其中一種可能性是利率長期處於較高的水準，同時各地央行繼續間歇性地向市場注入流動性。
值得慶幸的是，較高的收益率令債券變得更具吸引力，而這種資產的多樣性，有助投資人在複雜的市場情況下作出相應的布局。目前，就業市場強韌有助紓緩全球經濟衰退所帶來的憂慮。各地的經濟及政策差異，可為債券投資人提供廣泛機會。我們認為，可以初步考慮年期較短的核心政府債──當升息周期已進入尾聲，通膨調整後收益率較高。
固定收益資產配置概要
核心利率 |
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地區 |
著眼於市場的相對價值；偏好實際收益率較高的地區如美國，而不是德國與日本 |
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存續期 |
策略性地增加區間震盪交易，如：美國市場；配置較長存續期的債券作為逆向投資策略 |
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殖利率曲線 |
美國的升息周期接近尾聲，其殖利率曲線的形態趨向陡峭；歐元區的殖利率曲線，則尚未步入陡峭的階段 |
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通膨 |
微幅增加歐元區比重；隨著通膨壓力降溫或價格已充份反映，將降低持有 |
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貨幣 |
隨著美國相對其他地區，在周期性經濟成長上的優勢減弱，更多明確的訊號反映美元轉弱 |
企業債券 |
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投資等級 |
歷史分析指出，在步入經濟衰退3個月後，將為增加部位提供更大空間 |
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非投資等級 |
對貝他（Beta）資產持中性或減持看法；因利差緩衝增加，在BB/B級債券被抛售下可增加持有 |
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混合型資產 |
在大幅折讓下，審慎選取個別可轉換債券，浮動利率特別收益將有助分散利率風險 |
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證券化資產 |
目前相對企業債的利差不具吸引力，偏好評級較高的券種，因銀行需要保留一部分 |
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地區 |
相較於歐元非投資等級債券，較為偏好美元資產，對投資級別債券亦持同樣看法，並且更大範圍地減持亞洲非投資等級債券 |
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行業 |
增加對資本充裕、資金及收入來源分散，且具系統重要性的歐盟及美國銀行的配置 |
新興市場債券 |
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強勢貨幣主權債券 |
負面因素減少，如美國利率走勢、中國經濟及俄烏局勢；資金流轉為正面；利差具吸引力 |
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當地貨幣主權債券 |
通膨維持高點，部分存續期持有具吸引力；美元疲弱可能增加預期回報 |
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強勢貨幣企業債券 |
存續期較短的企業債券，其基本因素及利差普遍具吸引力；中國市場的逆風因子有所緩和 |
這些觀點會定期更新，以反映不斷變化的市場狀況，並會獨立於建立投資組合時所考慮的因素。過去之績效不代表未來績效之保證。
全球成長動能疲弱 提防衰退風險
我們認為，未來幾個月將會持續出現低於趨勢的成長。全球經濟疲弱仍是我們的對市場設定的基本情境，而這亦是全球經濟學家的一致預測（見圖1）。我們認為，美國相對其他地區，經濟成長的優勢減弱，部分原因是外界對歐元區及中國經濟前景的悲觀情緒減輕。
然而，我們預期央行在短期內的升息行動，將對未來幾個月的經濟活動構成壓力。緊縮的貨幣政策所帶來的影響，在最近的美國勞工數據及調查中顯而易見──調查顯示，銀行正在收緊貸款標準。由於利率有進一步上升的風險，不能忽視全球出現經濟衰退的可能性。
中國比市場預期更早地重啟經濟，有助部分抵消其他主要成熟地區經濟活動疲弱的衝擊。然而，與歐美在疫情封城之後重啟經濟活動時相比，我們認為，中國重啟對市場的影響，將不如歐美強勁。
新興市場在2023年的成長預期已經回落。2但是，中國最近重啟經濟，加上歐洲經濟活動優於預期，可能會對全球經濟有正面作用，進而支持新興市場表現。
投資人該如何因應？
- 考慮歐元區周邊債券： 我們認為在主權債券市場中，歐洲的成長優於預期，可能為歐元區周邊債券帶來機會── 當殖利率曲線變得更加陡峭，可能使區內債券提供高於核心政府債券的收益率。
- 尋找能夠受惠於中國重啟經濟的資產： 我們認為，中國解除防疫封鎖及中國在需求（包括旅遊及貿易）上的反彈，可能會部分抵銷全球經濟放緩的情況。因此，在亞洲尋求機會的投資人，可以考慮對中國出口多於歐美地區的國家，例如印尼、馬來西亞及新加坡。
- 關注盈餘表現：在企業層面，我們認為隨著市場對長期深度衰退的憂慮有所減退，不少投資級債發債者的前景仍可控。但是，投資人應繼續關注企業在未來幾季的盈餘表現，以衡量消費與消費者信心壓力，及通膨強勁對盈餘的影響。
- 檢視B級信評債券的發債者：隨著市場價值已反映了輕微衰退，非投資等級債券市場正回歸到合理的價值。前景雖然充滿變數，但基調仍然良好。由於最終政策利率、成長趨勢及消費者支出仍然存在不確定性，投資人應審慎行事。在不明朗的經濟前景下，投資評級為B級信評的債券在非投資等級債中，可望提供潛在的避險功能。
即使通膨將放緩，但政策利率偏高仍是2023年經濟的主要風險
在需求疲弱及勞工市場鬆動的狀況下，我們預期2023年全球通膨將會有所放緩（見圖2）。但是我們認為各地央行並不願意放棄貨幣緊縮政策，因核心通膨仍偏高，且遠高於央行目標。此外，勞工市場最近即使有鬆動跡象，但是仍然偏緊。
美國聯準會的最新經濟預測摘要顯示，在2023年將再升息一次。整體而言，債券市場可能低估了「聯準會維持較高利率水準」的政策立場。3因此，我們認為即使核心通膨指數（CPI）正在放緩，但2023年的主要風險仍然是央行希望將政策利率維持在高水準。
在歐元區，我們認為投資人可能需要對利率走勢保持審慎。儘管歐洲央行最近大幅升息，但是我們認為歐元區內的實際利率仍然過低，無法在年底前讓通膨降至2%的目標水準。
相比之下，不少新興市場可能更接近緊縮周期的尾聲。我們認為聯準會的政策立場，引發外界在成長前景疲弱、通膨放緩的情況下，對一些新興地區央行是否有能力降息的質疑。
投資人該如何解讀市場？
- 反映區間震盪走勢：我們認為未來幾個月的波動較大，且利率方向不明，主權債券收益率可能會維持在區間震盪，也就是在特定的高低水準間變化。辨別這些交易區間，並作出相應的布局，將有助於投資人應對不明朗的環境。
- 尋找高評級的短期債券：隨著部分央行的升息周期接近尾聲，我們認為殖利率曲線有可能在2023年裡，開始變得陡峭。這種情境或有利於以高評級的中短期債券為主的組合執行「債券利差交易」，一方面可獲得利息收益，另一方面可受惠於債券接近到期時，價格回到其面值。
- 注重實際收益率：在通膨前景不明下，我們認為投資人應著眼於「實際收益率」，即將通膨因素納入後，所計算的利息回報。當中包括紐西蘭、墨西哥及美國等市場，我們認為這些市場的央行正處於升息周期中，較為成熟的階段。
- 審視歐洲銀行業的機會：銀行業成為近期新聞焦點，部分原因是金融體系因升息而承壓。但在歐洲銀行業當中，我們認為存款定價對利率變化的敏感度較低（即銀行不須以接近市場利率支付受監管的儲蓄存款），以及因持有大量浮動利率房屋貸款，而讓貸款重新定價較快的地區存在機會。
1. 矽谷銀行及Signature Bank在3月倒閉後，美國區域性銀行的財務健全狀況備受關注；歐洲方面，在瑞士政府的介入下，瑞銀集團在同月同意收購、救助原本是對手的瑞士信貸。
2. 資料來源：全球經濟展望，世界銀行，2023年1月。
3. 資料來源：經濟預測概要，聯準會，截至2023年3月。