【安聯投信投資市場月報】2023年9月投資市場月報 - 債券真的回來了嗎？

我們在2023年展望中指出，公債可能在這一年某個時候再度成為誘人的投資標的。這個時候到了嗎？

隨著殖利率過去幾個星期顯著上升，公債現在是否提供了誘人的投資機會？事實上，長年期美國公債和德國公債的殖利率已經回到2011年的水準，前者曾短暫升破4.25%，後者則明確高於2.5%。

為了尋找答案，我們先來看看近期殖利率上升背後的驅動因素。為什麼在主要央行的升息週期顯然已近終點之際，公債殖利率仍強勁上升？

• 政府債券的名目報酬由兩部分組成：補償投資人承受通膨風險的溢酬(亦稱「損益平衡通膨率」)和所謂的實質報酬。最近公債殖利率的變化幾乎完全是實質報酬上升所致。在美國，實質報酬率已升至接近2%，而在德國，實質報酬率已經從頗大的負值升至接近正值的水準，這反映經歷過去幾年極度寬鬆的貨幣政策之後的正常化發展。此外，投資人顯然對經濟成長的韌性變得更有信心，而對通貨膨脹的擔憂至少沒有進一步加劇。美國的情況尤其有助安撫投資人，因為美國的消費支出仍然健康，而且根據《降低通膨法》提供的補貼正助長工廠建設的微復甦。如果經濟成長確實增強，利率將必須留在較高水準較長時間。

• 美國財政赤字高於預期很可能短期內使債市承受壓力，因為這會導致公債供給增加，而額外的公債需要有人來買。與此同時，聯邦準備理事會每月賣出價值約600億美元的公債，導致供給進一步增加，並且吸走了流動資金。歐洲央行和其他央行也正逐漸縮減資產規模。

• 此外，日本央行決定不再限制10年期日本公債殖利率在0.5%之內，這可能顯著影響公債市場的全球資金流動。在新政策下，日本公債對日本投資人的吸引力提升了，他們可能因此縮減歐洲或美國公債的避險部位。

這些驅動因素的影響基本上是短期的。但是，公債的報酬率必須高於通膨率，長期投資公債才有意義。德國公債作為歐元區公債的指標，報酬率能否持續高於通膨率看來是有疑問的，即使假設中期內歐元區通膨率僅高於歐洲央行2%的目標水準半個百分點，目前10年期德債殖利率(約2.5%)也只是僅足以維持投入資本的購買力。

美國方面，公債看來很有可能提供正數的實質報酬。

整體而言，公債看來主要是對那些相信利率在不久後將再度下跌，因此可望取得資本利得的投資人具有吸引力。這可能發生在經濟顯著下滑時，而經濟顯著下滑意味著主要央行的貨幣緊縮政策成功地抑制了需求，進而抑制了通貨膨脹。簡而言之，公債不再是有些人嘲笑的「無報酬的風險」(return-free risk)。公債現在對所有觀察者都非常有意思，雖然目前還稱不上有十足的吸引力。

在此情況下，股票和債券的戰術性配置應當注意：

• 殖利率上升增加了政府債券相對於其他資產類別的吸引力。儘管如此，我們認為長期而言，投資於股票更有機會獲得超乎維持購買力的報酬。從戰術角度看來，如果經濟放緩導致央行降息，公債提供的報酬將是最好的。

• 短期而言，股票市場似乎仍較易波動。較高的評價面和樂觀的獲利預期預示著經濟將軟著陸，也就是通膨率下降，但經濟不會陷入衰退。

• 歐洲和中國的經濟數據最近尤其惡化。雖然美國經濟目前看來相當健康，但一些支撐因素可能很快開始消失(包括工廠建廠活動，及夏季許多獨特的文化休閒消費機會)。

• 近期而言，通膨的下降趨勢可能變得較為顛簸。油價上漲加上較為不利的基數效應，可能導致通膨率下降速度減慢。油價上漲主要是因為石油輸出國組織與夥伴國(OPEC+)減少供應。

• 美元最近再度走強，可能是受惠於美國經濟的強勁成長和較為波動的市場環境。

祝大家夏末愉快。

投資主題：風險與報酬

• 低利率/負利率已成為過去。債券票面利率(終於)轉為正數，債券這個資產類別終於「回來了」。

• 不過，我們也應該看看實質報酬率(即名目報酬率減通膨率)，並謹記通膨率很可能將保持在較高水準一段時間，尤其是考慮到去全球化和去碳化的影響。這將促使投資人思考是否應該偏重預期報酬率較高的資產類別。

• 較高的報酬確實伴隨較高的風險。

• 投資組合的策略性配置著眼於投資組合的長期結構，而不是短期的戰術性考量。當然，投資人也可以圍繞著策略性配置做戰術性調整。

• 回顧歷史可能得出有趣的策略洞見。

• 長期數據¹顯示，從1801年到2022年底，美國公債年平均報酬率為3.3%，美國股票年平均報酬率6.88%。2.84%的風險溢酬是差異所在。在上述時期開始時，投資1美元在債券上，期末可以得到略多於1,300美元，投資1美元在股票上則可以得到逾240萬美元。當然，沒有人會投資那麼長的時間。不過，還有一個有趣的事實值得注意：在那段期間，除了兩次例外，股票投資在所有的30年期間裡都產生風險溢酬，而30年是一段可以用來為退休儲蓄的投資期。

• 過去的表現不能保證未來會有類似的報酬，當然也不能保證眼前的所有風險都會消失。但承擔風險在過去無疑可以得到不錯的報酬。

¹資料來源：Jeremy Siegel資料庫1801-1900&Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton 1900–2009、Datastream、安聯環球投資全球資本市場暨主題研究；數據截至2022年12月。

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