固定收益展望—2023年11月
各地表現顯差異 信用市場環境轉強
10至11月債券市場投資情緒的變化快速且劇烈。10年期德國公債及美國公債殖利率分別攀升至3%及5%，但後續回跌30至40個基點。雖然都是在幾個交易日內出現的大幅波動，卻有充分原因。其一，歐洲央行及美國聯準會等主要央行選擇暫停升息；此外，通膨及就業數據亦有放緩跡象。
這些消息大部分皆符合市場的共識預測，沒有太多意外。若有，目前的利率波動似乎與缺乏政策信念及市場緊張有關，從短期的通膨預期看來，更是如此。進入11月，短年期債券殖利率下跌幅度較小，因為現在談論降息似乎還太早。在名目利率變動的背後，我們留意到不同地區的實際利率仍存在差異。我們看好主權債─它們殖利率高於通膨，且不易受到財政緊縮的影響（包括市場加諸的財政緊縮）。
我們認為歐洲央行尚未達到終端利率（按：升息週期的最終利率），因此對歐元區殖利率，及核心與外圍國家利差應更加謹慎看待─舉例來說，這已使義大利年初至今的債券表現勝過德國。1官方統計數據顯示，歐元區10月份的核心通膨已較去年同期降低，但仍處於4.2%的高點；2即使9月失業率上升至6.5%，3但是第二季薪資相較前一年仍成長4.6%；4集體薪資談判及不斷擴大的財政赤字，對通膨造成的壓力不容小覷，當然也包括地緣衝突造成油價衝擊的尾端風險。
英國公債今年走勢仍明顯落後。1其表現是否好轉，可能取決於從停滯性通膨，轉變為通貨緊縮衰退的論述。即使英國央行連續2個月維持政策利率不變，且物價通膨正在放緩，但是薪資通膨依然強勁。我們不能排除通膨反彈及相對應升息的可能，就如澳洲央行在11月政策會議時的情況一樣。
在美國，由於通膨看來已得到更好的控制，我們認為聯準會已經結束升息。官方統計數據顯示，第三季末的核心通膨年增率下跌至3.7%。即使美國第三季GDP成長略低於5%，但消費支出可能來到高點，帶動這數字（亞特蘭大聯邦準備銀行最近將第4季通膨調整後支出的年增率預測調降一半至1.5%）。7美國就業市場對消費支出的推動作用將會減弱，10月新增的非農就業職位數量放緩，程度遠超預期，平均時薪的年增率進一步跌至4.1%。8
日本的情況卻截然不同，因為當地現在才開始考慮貨幣政策的正常化。日本央行宣布放寬10年期公債的1%的硬性殖利率上限，並在通膨壓力下，繼續檢討其殖利率曲線控制政策。然而，10年期公債殖利率仍在1%以下徘徊1，可能是受日本國內買家支持所致，因為疲弱的日圓導致避險成本過高，他們可能會避開美元或歐元債券。
來到中國，即使當地貨幣債券的總報酬接近3%，而人民幣兌美元貶值約5%，但受惠於持續的貨幣及財政寬鬆政策，中國政府及政策性銀行的債券，年初以來表現優異。在亞洲其它地區及新興市場，美國利率更為穩定，應有利於部份當地貨幣債券，這些債券受惠於較高的實質正殖利率，以及強韌的預算及經常性帳務。
至於企業債券，回顧第三季企業獲利前景整體樂觀。與利率市場相似，債券的分歧僅悄悄地發生，並未成為市場焦點。而在產業層面，若將利差變動視為信用風險的關鍵指標時，年初至今並沒有太明顯的差異（請見每月圖表）。在指數層面，並無明顯承壓的跡象，投資及非投資等級企業債券的利差在年初至今都出現縮小。9
我們看到明確的跡象顯示：債券差異之後可能會變得更加重要。例如，在這個業績數字公布期間內，「企業獲利未達標」對平均股價的負面影響，比之前更嚴重。在投資等級債券中，今年以來排名最高及最低四分之一的企業，平均利差的差距已經擴大。2而在非投資等級債券領域，較優質的發行企業表現開始優於大盤；而利差擴大的情形，偏向最為弱勢的CCC等級發行商。2好消息是，對投資人來說，當債券整體殖利率隨利率大幅重新評價，他們不需要為追求更高的收益而購買風險較高的企業債券。
關注重點
1. 財政狀況緊縮
即將公布的經濟活動數據將會讓我們知道，央行是否可以藉由金融狀況緊縮來對抗通膨；或近期殖利率的下跌還太早─諷刺的是，這將部分抵銷用以抑制通膨的緊縮政策力度。
2. 獲利主導的通膨降溫
隨著第三季獲利公布期結束，我們將關注：企業以需求過剩及勞動力短缺（例如休閒及飯店產業）為藉口，將更高的投入成本轉嫁給消費者的程度──當需求開始放緩，職位空缺及薪資成長幅度繼續升高的時間越長，要維持獲利就越困難。
3. 分歧的亞洲非投資等級債券
亞洲非投資等級債券並不只與中國有關，中國目前僅佔總發行量的一半以下。若撇除中國房地產債券，亞洲非投資等級債券的違約率非常低。隨著相關產業繼續重啟，我們正密切關注澳門博弈產業、印度的可再生能源，以及更廣泛的金融產業，這些產業的基本條件正在改善。
雖然殖利率不斷上升，但是投資等級債券今年利差普遍平穩，與即將來臨的債券周期轉變並不符。然而，具韌性的企業獲利表現解釋了為何會出現這種情況。
在已公布第三季獲利的標普500指數企業中，有80%的每股盈餘優於共識預期，尤其以非必需消費品產業為多。10在歐洲，到目前為止只有少數STOXX 600指數企業公布獲利，其中，逾半數企業的每股盈餘優於預期，獲利率較銷售額更為強韌。11
利差也有可能因為股票回購的公告減少，而受到一定的支持。若獲利改為用於支持企業的資產負債表，這可能對債券持有者更有利。
1) 彭博政府債券指數基準，數據截至2023年10月31日
2) 歐洲統計局，2023年10月31日
3) 歐洲統計局，2023年11月3日
4) 歐洲統計局， 2023年9月15日
5) 美國經濟分析局，2023年10月27日
6) 美國經濟分析局，2023年10月26日
7) 亞特蘭大聯邦準備銀行，2023年11月1日
8) 美國勞工統計局，2023年11月3日
9) 投資等級債券=彭博全球綜合債券指數，非投資等級債券=ICE美銀全球非投資等級指數，數據截至2023年10月31日
10) FactSet，數據截至2023年11月3日
11) 倫敦證券交易所集團，數據截至2023年10月31日