Higher for Longer 擁抱利率更高更久的環境

回顧2022年底，當時市場普遍預期2023將是債市的一年，買入公債及提高存續期的說法蔚為主流；而走過2023年，我們度過已開發市場的銀行危機，見證美債降評，也經歷了基準利率及公債殖利率雙雙突破金融海嘯後高點，在債券市場獲勝似乎未如當時想像的易如反掌。

展望2024年，我們面臨的是一個方向明確，卻也不乏洶湧暗潮的航道，除去利率及經濟循環的利弊拉扯，全球趨勢的瞬息萬變也牽動著債券後市表現，如何在2024年的利率市場順利前行，以下是安聯環球投資亞太區固定收益投資總監Jenny的看法：

Q1 : 進入2024年，我們是否能對債券市場及固定市場投資有新的期待?

投資人對固定收益產品的期待，無非是投資所帶來的固定現金流，以及它所帶來的避險效果。在2008年後，隨著利率來到降無可降的0%水準，整體收益率的大幅下滑，加上無法透過降息於經濟逆風時賺取資本利得，債券的兩大功能似乎雙雙失效。

近兩年，隨著聯準會開始升息，我們看到基準利率重新回到5%，實質利率再次翻正，債券也回到了2008年以前，能有彈性及空間反映政策及總體經濟的表現，終能回歸到一個帶來收益及避險的產品。

然而，除了疫情後的通膨及升息趨勢之外，我們也看到地緣衝突所帶來的區域發展機會。過去二十年，中美作為全球主要的經濟增長來源，然而隨著全球化受到質疑以及供應鏈的重新分配，我們認為經濟發展的區域化將使中小型經濟體能貢獻更多成長動力，成長及收益的來源也將更多元。

Q2 : 市場普遍認為2024會是債券的一年，貨幣政策及總體經濟是否能支持這一論點 ?

相較於去年，我們認為現在數據明確性提高，不論是通貨膨脹還是勞動市場，目前的經濟數據皆指向高點向下修正的走勢，這也給了聯準會一個終止升息循環的理由，也給了市場一個降息在即的期待。然而，降息時點仍取決於通膨及總體經濟。

在總體經濟方面，目前數據及多數的市場觀點看來，軟著陸是相較合適的基本情境，然而其中仍存有許多不確定性，以團隊的觀點，我們無法提供一個很篤定的經濟假設。考量一系列抗疫政策對經濟週期帶來的干擾，加上去全球化及保護主義等結構性改變，現在的經濟局勢已無法僅從經濟學理論來解釋及判斷，更不用說從歷史統計角度，二戰後美國經濟僅在1995年有真正達到軟著陸，而史上的多數衰退也都曾辜負市場的軟著陸期待。

在通膨方面，物價水準漲幅雖呈現下滑趨勢，然而如同前面所述，區域化及供應鏈重構使效率和價格不再是唯一考量點，這是否會阻礙通貨膨脹（特別是對已開發國家）回到2020年以前的水準，抑或是溫和的通膨成為新常態，相較過去兩年的大起大落，這最後一哩路才是決定利率高原期會走多久的關鍵。

此外，在信用週期方面，當總體環境轉折向下，勢必影響個體基本面的弱化，投資人會看到企業槓桿率上升及流動性下降，逐漸調整至長期的平均水準。過去，在表現優異及規模逐漸擴大的非投資級債背後，是許多在資金氾濫下依靠融資挹注的殭屍企業，而隨著利率走高，低成本資金成為過去式，違約率上揚的可能性就會慢慢浮現。短中期我們雖不會預估違約率有大幅度的上升，但仍建議投資人將眼光放在較高評級的債券。

在團隊看來，目前市場對於降息時間過於樂觀，現有的經濟條件及勞動市場對明年上半年降息的支持很小，而市場對過度樂觀後的修正，會帶來未來的波動，同時也會創造較佳的進場點位。 我們認為投資人可分次投入，同時善用資產組合及風險控管來對抗波動。

Q3 : 除了美國之外，2024 是否有看到其他區域的投資機會?

延續先前提及的區域化和增長來源多元化，我們會建議投資人除了核心的美國資產，更需要進行國際配置。根據最新的IMF預估，2024年亞洲將肩負約60%的全球GDP成長，在這四十幾個國家中，有穩定的已開發國家及眾多持續向上的新興國家。過去因人口結構及地域位置的優勢，第一線受惠於中國的快速發展外溢利益，在這幾十年間新興亞洲持續發展基礎建設並逐漸穩定各自的政治情勢，都奠定了釋放潛在增長的基礎。

而在亞洲固定收益方面，多數國家主權評級持續好轉，許多過去不受青睞的國家現在可能已經翻身成為投資等級。同時，亞洲各國的百花齊放也使得區域發展更為獨立，過去高度仰賴OECD國家的貿易，也漸漸轉為區域的緊密結盟。此外，亞洲銀行系統以國民存款為基礎，不依靠外部資本使其不易受國際資本市場震盪波及，以及長期謹慎的企業觀念，使亞洲公司財務及流動性體質較佳，都讓亞洲固定收益不再是過去高波動高危險性的刻板印象。

以經濟獨立及當地貨幣重要性增強為起始，當本幣資本市場發展逐步健全，會促使當地人民儲蓄及投資意願，進而降低對外資的依賴性及外匯風險，並加強市場的信心和提升資產重估的價值，從而建立一個正向循環。此外，不論是在發展週期或是產業重心，亞洲的多元性更可起到分散風險的效果，為投資人創造更多選擇。

Q4 : 新興資產於2024年是否能逆轉頹勢，抑或是仍有需要注意的風險 ?

− 新興市場基本面在近年的進步無庸置疑 ，不管是從財政平衡還是貿易收支，甚至可能早於聯準會啟動降息，這些都是讓新興資產令人振奮的原因。然而，多個新興國家明年將迎來選舉年，除了政權不穩定帶來的政治風險外，選舉承諾的支出可能造成國家的財政自律能力減弱，進而導致財務體質的惡化，帶來額外波動。

過往幾年新興市場信用債雖表現不如人意，但正是這段時間走過對資產負債表的修復及對資產組成的去蕪存菁，讓新興市場信用債不受單一產業主導，讓收益和成本(違約)重新接軌，資產能實際反映基本面，如同成熟資產般有一個正常的信用循環。

最後我們鼓勵投資人：持續投資，因為風險永遠存在；保持分散，成長來源更多元，機會也能遍地開花；保持謹慎，判斷週期，用基本面分析才能做出聰明的選擇。

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