迎接利率變化
2023年底債券走揚 投資人此刻的下一步
近期債券漲勢，強化了投資短期主權債券和企業債券的原因，這些債券可以受惠於較低的波動性（隨著接近到期日而逐漸回歸至票面價值水準）和近期較佳的信用債品質。
各國央行再次維持利率不變，債券在2023年11月的升勢延續至12月。重要的是，美國聯準會暗示2024年將有機會降息；然而，歐洲央行及英國央行則沒有這麼做。我們認為預測何時降息、降多少，並不是重點。年底債券的漲勢使公司債表現持續優於公債，這代表市場對目前金融狀況出現不同看法。
企業債券和新興市場債券的表現，似乎預示了多次降息可能有助避免嚴重的經濟衰退。該論點認為，考量到美國和歐元區年度核心通膨減緩的速度（美國通膨下降至3.5%，歐元區下降至3.6%）1，央行可能無意過度控制金融市場。美國和歐元區的三個月年化核心通膨率皆已低於2.5%，現在，價格上升的現象主要出現在服務業。1隨著消費者支出1和企業獲利回落，服務業的價格也可望在短期內下降──在借貸成本上升，開始真正損害債券發行人的還款及再融資能力前，為央行騰出降息空間。
核心利率的反應則更為直接。去年10月下旬，德國和美國的10年期殖利率在分別觸及3%和5%後，已下跌約100點。2 以此為衡量基準，美國金融市場已經回落至2022年3月開始升息之前的水準。3然而，因為對政策更敏感的2年期殖利率跌幅較小，因此殖利率曲線仍出現倒掛，這反映債券投資人尚未完全相信市場條件已足夠緊縮，以讓核心通膨穩定在較低點，尤其是若因經濟活動優於預期，使最後一段下跌週期更長、更波動。
投資人應該掌握的切入點
我們認為這些來自利率和信用債的混亂訊號，並未從根本上改變債券的投資價值。在各種經濟環境下，不管是溫和衰退或硬著陸，當前優質債券的初始殖利率仍提供了具有吸引力的切入點。目前，市場的注意力似乎完全集中在通膨而非成長；儘管如此，我們並沒有看到核心利率和利差資產之間，存在明顯的二選一。近期債券漲勢，強化了投資短期主權債券和企業債券的原因，這些債券可以受惠於較低的波動性（隨著接近到期日而逐漸回歸至票面價值水準）和近期較佳的信用債品質。
我們維持相同的觀點，現在是配置債券投資組合的好時機，透過在全球後通膨時期或實質殖利率的分歧而獲利（請參考圖一）。核心通膨回跌速度快，因核心通膨主要是疫情後的供應鏈中斷加上強勁的需求反彈導致。然而，展望未來，通膨及政策利率維持在高點，是否會造成殖利率和利差再次上升的風險，取決於各經濟體本身的狀態。
評估這種風險需要更仔細地研究核心通膨與就業市場間的相互作用。勞動成本上升對核心通膨的影響，比價格調升更小。4驅動消費者支出的主因是超額儲蓄，而非實際的薪資成長。1從這個角度來看，勞動力市場並不像看起來那麼緊張，美國失業率連續21個月低於4%，也低於歐元區的6.5%。5然而，我們認為集體薪資談判可能會使工資提升，進而讓歐洲再次面對通膨的風險上升。當然，更高的薪資不一定會引發通膨，前提是生產力也同時提升，也就是單位產量的勞動成本若能穩定，則有助於通膨的平穩。然而，歐元區的勞動生產力已出現疲軟或下跌的趨勢。6
提高新興市場配置
新興市場債券的表現特別突出，相較於通膨風險，其較高的實質利率看起來狀態不錯。截至2023年11月底，新興市場當地貨幣主權債是2023年表現第二好的固定收益資產類別，僅次於美國非投資等級債，以美元(未避險)計算，殖利率為9.2%；7美元疲弱的影響約佔總報酬的40%。普遍來說，新興市場各國央行在升息和抑制通膨方面領先其他市場。此外，新興市場的勞動成本不太可能造成通膨加劇，因為它們僅佔總生產成本三分之一或更少。8
投資人該怎麼做？
1. 獲利率面臨挑戰
核心通膨和就業市場的相互作用，對於企業信用債的選擇相當重要。在經濟衰退期間，消費者支出和勞動生產力通常會惡化，在重新調整勞動力和營運方面較靈活的產業和公司，較能夠保持獲利率。
2. 信用債利差能否維持
從勞動成本上升的角度來看，勞動市場也許不那麼緊張，但從其他數項指標觀察，不同地區、產業和評價範圍的企業信用債利差看起來非常緊。我們將密切關注收緊的利差在基本面上是否能維持，尤其在2024年降息預期大幅下降的情況下。
3. 中國處於十字路口
穆迪將中國主權評等展望轉為負面，對市場的影響相對較小。與此同時，中國在2023年11月消費者物價指數較前一年下跌0.5%。9投資人可以留意政府是否會祭出更多量化寬鬆措施，但可採取依照狀況調整，而非積極的立場，以對應經濟成長可能放緩的壓力，同時容許艱難的結構性改革（例如房地產產業的改革）依序進行。
在考慮現在的金融狀況是否過於緊縮或寬鬆時，短期實質公債殖利率（扣除通膨影響）也許是一個可以參考的指標。除了巴西和中國，圖表中其餘國家的實質殖利率在2023年初均為負值，但在當年度10月底已大多轉正。到了12 月初，部分實質殖利率略有下跌（例如美國和英國），因為名目殖利率的跌幅超過通膨率；其他國家的實質殖利率則進一步上升（例如德國和義大利）；巴西和日本則存在明顯差異。
雖然這張圖表可以看出全球不同的走勢，但不能只是簡單偏好最高的「實質殖利率」。為了使金融條件既不過度緊縮，也不過度寬鬆，相對於未來的通膨和財政永續風險，實質殖利率上升必須保持良好的平衡。
1歐盟經濟分析局，2023年11月30日。
2彭博基準公債指數，資料截至2023年12月14日。
3芝加哥聯邦準備銀行金融情勢指數，2023年12月6日。
4聖地牙哥聯邦準備銀行經濟信函，2023年5月30日；歐洲央行經濟公報，2023年4月發行。
5勞工統計局、歐盟統計局，2023年11月30日。
6路透社採訪歐洲央行執行委員會成員Isabel Schnabel，2023年12月5日。
7摩根大通基準新興市場債券指數，數據截至2023年11月30日。
8國際清算銀行，「通膨與勞動市場」，2023年11月24日。
9中國國家統計局，2023年12月9日。