擁抱顛覆式創新
中國股票市場2024年展望：關鍵的十字路口
若與一年前相比，投資人對現在的中國股市看法截然不同。在嚴格的清零政策結束後，人們本來於對2023年中國經濟反彈再次抱著樂觀期待，但結果卻是復甦緩慢，使這樣的情緒快迅消散。中國股市在2023年二月農曆新年前漲到全年高點，往後便一路走低。
重點摘要
- 中國的長期成長機會，應該會繼續超越大多數西方經濟體。
- 2024年GDP成長目標預估介於4.5-5%左右，達成的前提是中國政府將進一步推出刺激經濟的政策。
- 在復甦的過程中，中國需要一個更一致且全面的房地產重組架構。
- 中國正處在剛開始轉型的階段，並以新的技術作為成長的新模式。
- 三年前投資人對中國前景一片樂觀，最後卻不如預期。現在，投資人推論今年的市場和總體經濟會持續疲弱，也可能帶來相反的結果。
中國股市已經連續多年下跌，再加上目前中國正面對一系列總體經濟和地緣政治的挑戰，投資人信心自然需要一些時間，才能慢慢恢復。在疫情尚未發生時，中國經濟正蓬勃發展，但自2020年底後人們的預期就完全翻轉。事實上，最近的市場表現，反映了投資人認為中國經濟放緩的情況可能會從2023年一路延續至今年。
因此，關鍵是，市場這樣的解讀是否正確？中國經濟低迷的原因，是否真的是因為深層的結構性問題，導致經濟成長持續大幅放緩？我們認為，儘管未來中國的經濟成長會比過去低，但仍將高於大多數西方經濟體。若中國2024年的預期成長（預計在5%左右）達標，相信會為市場帶來更有利的環境。
回顧2023年：總體經濟逆風與股票評價下調
中國境外股市自2021年2月的市場高點以來已下跌近50%，中國境內的A股市場則下跌約37%（以美元計算，資料來源為彭博，截至2023年12月13日），股市的表現反映了中國正面對一系列總體不利因素，包含疫情封城政策、房地產疲弱、地緣政治緊張、電子商務平台承壓以及美元走強等。
若仔細觀察市場動態，我們發現有兩點特別值得留意。第一，市場下跌的主要原因是評價調整，而不是企業獲利疲弱。這種評價的下調，很大程度地反應了中國股市的風險溢價較高及國內外投資人失去信心。因此，市場復甦的先決條件是投資人信心恢復。
第二，隨著市場情緒趨向悲觀，成長型股票受到的打擊最深。
與2021年的市場高點相比，MSCI中國成長型指數至今已下跌近60%。相反，同期MSCI價值型股票指數則領先大盤超過20%（資料來源彭博，截至2023年12月13日）。
在中國，「價值型」股票通常包含金融、能源和公用事業等，由國有企業主導的產業，這些產業經常被視為相對安全的避風港，還會發出較高的股息；這些股息一直都是中央及地方政府重要的收入來源。因此，中國的「成長型」與「價值型」類股，其實也可以視為民營和國營企業的比較。
展望2024年：管理轉型
毫無疑問，中國的經濟成長之路正面臨挑戰。由於疫情期間人們的收入和就業機會減少，加上中國政府並無提供財政支援，導致消費力道疲軟，這樣的情況，與美國等經濟體形成鮮明的對比。2023年，中國的財政政策大部分都維持緊縮，決策者無意進一步增加債務負擔。而最重要的是，政府對房地產產業的打擊已嚴重影響到經濟活動。
當然，中國經濟疲弱的背後，存在一些非常現實的結構性問題，但我們認為當中也有一些周期性因素的影響。然而，中國政府可以一定程度的，採取更多支持性的政策以緩解這些問題。
未來幾個月的發展將會為投資人提供更加明確的訊號。中國政府的經濟規劃包括制定備受關注的年度GDP成長目標，而2023年的目標是「5%左右」（資料來源路透社，2023年3月6日）。從歷史上來看，中國每年成長目標的上下變動通常不會超過0.5%。考慮到近日政府當局的言論，我們相信2024年中國的成長目標預計在4.5-5%左右。
雖然正式的目標要等到3月才會正式公布，但實際上，我們應該可以先稍作窺探，因為每個省份都會在1月或2月發表各自的成長目標。
這是相當重要的關鍵，因為中國政府設定的GDP成長很少不能達標，受到疫情肆虐的2022年，正是少數之一。我們認為決策者會像2023年一樣，確保這種情況不會重演。然而，在中國房地產產業持續拖累，加上消費者和企業信心疲軟，若政府沒有推出相對應的經濟刺激政策，2024年的成長幾乎可以確定會大幅放緩。
事實上，中國在2024年需要的政策支持力道很有可能比2023年更大。政府別無選擇，只能採取更多行動。
實際上，中國政府已經開始採用一些經得起考驗的財政支持政策。在2023年10月底，中國財政部宣布發行1兆元人民幣的中央政府債券，為基礎建設項目提供資金，這是一個特別的決定，因為這代表中央政府的財政赤字將會增加，也可能是新一年政策方向的一大指標。發行債券向外界發出了明確訊息，即中國政府願意透過資產負債表來穩住經濟。
淺談中國房地產
外界近年經常把目前中國房市的低迷情況，與30年前日本房地產危機相比，但我們認為兩者性質截然不同。
首先，房地產「泡沫」的成因各有不同。在日本，泡沫主要集中在大城市的商業房地產。當年日本企業大量投資於商業不動產，使公司資產負債表嚴重惡化，隨後更被迫大幅償還債務以求生存。由於當時日本企業急於去槓桿化，才導致日本市場陷入長期的熊市。
相較之下，中國房地產的問題主要集中在住宅，尤其是小型城市為主。與日本相比，中國企業資產負債表受到的損害有限，而且中國企業也並沒有以地方政府和房地產開發商的方式來投資於房地產，因此去槓桿化的壓力相對小。
儘管如此，在復甦的過程中，中國需要一個更一致且全面的架構來管理房地產的重組，過程將會相當複雜，也會持續一段時間。
重點是，目前私人房地產開發商的財務狀況如何，以及預售公寓是否能按期竣工和交屋？
在這方面，市場最近預估中國需要約4到6兆人民幣（約5,000至8,000億美元）的資金，才能完成所有在2020年之前售出的住宅（資料來源野村證券，2023年10月25日）。
房地產是重要的經濟組成部分。若計算建築本身，以及建築過程中所涉及的各項材料等領域，房地產產業約佔中國GDP總量的25%。到目前為止，房地產也是大多數中國人民最大財富組成的部分，接近家庭總資產的60%（資料來源高盛，2023年10月）。因此，房地產市場持續疲弱，將會影響消費意願和儲蓄率。
長期而言，中國房地產產業的重要性一定會下降，而這也是中國整體GDP成長持續放緩的主因。
我們也要考慮時間問題。中國正大力投資於高科技產業。然而，前景受到青睞的成長型產業，現階段的規模仍太小，不足以抵減房地產產業下滑所帶來的影響。因此，中國政府對房地產產業的支援相當關鍵，這將確保下跌不會失控、或蔓延至整體經濟情勢。
未來科技：尋求創新主導的成長
中國的一大目標是維持高水準的經濟成長，進而創造就業機會並確保國家安全。美國試圖限制中國的技術發展，將導致中國更加重視國內關鍵產業的發展。
我們認為中國正處於經濟發展的關鍵十字路口。一方面，中國需逐漸擺脫以往資本密集型（房地產和基礎建設）的成長模式。另一方面，中國也需要另外尋求成長的領域，尤其是轉向更高價值、更創新的產業。
反過來說，這些領域將成為解決現今一連串總體經濟挑戰（例如青年失業率升高）的關鍵，同時提高生產力，最後步上類似韓國和台灣的永續成長道路。
要實現這種經濟轉向，中國需要持續投資於關鍵技術。在某些領域，其實已經有一些成果，例如，目前中國的工程師和科學家畢業生數量，遠多於世界上任何一個國家（資料來源Gavekal，2023年11月30日），並在工業自動化、機器人、永續技術、電動車、自動駕駛、可再生能源和軟體等一系列領域取得了重大進展。
整體來說，中國正以創新及科技發展作為成長的新模式，但目前僅處於剛開始轉型的階段。在這些領域中，我們經常發現一些有趣的機會，尤其是現在許多股票的評價已降至更具有吸引力的水準。
一言以蔽之：從低迷的評價中尋找機會
市場評價正值低迷之時，MSCI中國境內A股指數的預測本益比僅11倍，遠低於長期平均（彭博社，2023年12月13日）。即使面對最壞的情況，低評價也可能提供一些下檔的緩衝；相反在樂觀的情況下（即事實證明中國的經濟韌性比預期中更強），股市則有可能出現可觀的評價上調。正如人們對中國發展軌跡的預期曾經出現過轉變一樣，這次也可能會再翻轉。
我們認為，外界對中國非常負面的看法，並沒有考慮到中國仍擁有一些長期成長動力，只是這些動力被現在經濟疲弱的表現掩蓋了。例如，中國經濟仍然在急起直追階段，上漲的潛力龐大，舉例來說，中國目前的人均收入仍不到美國的20%（Gavekal，2023年11月30日）。
當然，中國確實存在結構性的問題，但把當前經濟疲弱推斷為新常態，可能會像三年前過於樂觀一樣，最終不如預期。