迎接利率變化
亞洲固定收益：前景可期？
擁有有利的成長和通膨動力，相對於已開發市場的價值，以及潛在的中國大型超額報酬機會，我們認為2024年亞洲固定收益的前景強勁。
重點摘要：
- 亞洲的成長前景比已開發市場更具韌性，受益於科技周期的反彈和財政支持力道加重。
- 相較於已開發市場，亞洲央行放寬貨幣政策的速度較慢，這可能代表著更高的殖利率和資本流入。
- 企業基本面看好，大多數產業處於信用周期的復甦階段，這通常伴隨利潤率提高，和槓桿率下降。
- 我們認為投資人可以忽視關於中國房地產的負面消息，並在中國非投資等級債券中看到一些最大的超額報酬機會。
儘管全球總體經濟環境仍具挑戰性，市場波動加劇；但2023年，亞洲固定收益資產仍有不錯的絕對報酬。亞洲當地貨幣債券上漲了6%，而摩根大通亞洲信用指數（JACI） （一個以美元計價的亞洲主權、準主權和企業債券的熱門指數）則上漲了7%。就連中國固定收益也擺脫了國內房地產危機，和意料之外的後疫情重啟負面情緒所影響，以美元計價，投資等級的債券報酬率來到6.8%，中國政府債券報酬率為3%。
我們認為，亞洲固定收益今年非常強勁。從總體經濟角度來看，亞洲經濟的成長前景，相比於已開發市場更具韌性，受益於科技周期的反彈，以及中國、泰國等國家傾向財政支持。在貨幣政策方面，我們認為亞洲央行的寬鬆力度低，不及已開發市場，這代表亞洲債券的相對價值更高，並可能吸引資本流入。今年，亞洲地區將迎來的六次重大選舉，也不太可能擾亂整體走勢，我們預期印度和印尼等主要國家的政策將平穩過渡。中國提升政策支持（包括財政和貨幣），預計將為成長的走勢奠定基礎，我們相信投資人可以忽略圍繞在房地產的負面消息，因為該產業正在尋求新的平衡。然而，考量到中國的投資情緒和市場定位可能處於歷史最低水準，我們認為在顯著的市場混亂中，仍存在豐富的機會。
長期來看，我們認為亞洲已經進入一個多年的良性循環。更強大的經濟基本面、支持改革的政府、卓越的基礎建設生態系統、有利的人口結構，以及政治相對穩定，都將使亞洲能夠把握新的成長機會並吸引大量資本流入，這將隨著時間的推移，使外匯波動降低以及當地債券重新定價。
我們對2024年亞洲固定收益的正面展望，主要是基於以下四個關鍵主軸：
1) 有利的成長和通膨動力
我們預期基於對AI晶片的需求，以及電子產品庫存的正常化，將支持2024年亞洲科技周期的溫和復甦。電子出口商的周期性成長將回升，而電子產品供應鏈多元化所帶來的持續結構性推動因素，將繼續支持東協國家的固定資產成長。對於其他經濟體，強韌的國內需求將支撐相對較高的成長率。投資成長仍會是印度和菲律賓市場的主要推升因素；而與選舉相關的支出和選後的投資，將會是印尼2024年的重要動力。
中國經濟的催化劑，將由財政擴張提供資金，創造投資成長。房地產投資因為得到城鄉重建的支持，預計會逐漸由谷底復甦；而基礎建設和製造業的投資，將受益於綠色基礎建設和先進製造業的策略目標。考量到貿易聯繫，亞洲預期更加受惠於中國投資成長的外溢效應，相對於消費，這可能會延長其在製造業中的周期性反彈。
因為能源和食品價格的基期效應較差，亞洲國家的通縮趨勢應該會在2024年持續。然而若考量政府補貼撤回，通縮速度會放緩。儘管如此，大多數亞洲國家的核心通膨動能仍保持平穩，會大幅度影響通膨的「意外」，可能會到第二季聖嬰現象影響消退才出現。如果有的話，價格震蕩也可能會因財政政策得到緩衝，例如菲律賓最近延長對食品和煤炭降低進口關稅的時間。
2) 較順暢的政策方向，使亞洲較已開發市場具有價值
亞洲各國央行在後疫情通膨高峰期間的升息週期明顯較為緩和，相比之下，主要已開發經濟體或新興市場（如拉丁美洲）的央行，更加積極地採取升息。
取而代之的是，亞洲國家採用了多種政策工具來緩解通膨，例如供應鏈方面的政策、準財政補貼以平緩能源震盪、外匯儲備干預和資本流動措施等。整體而言，亞洲經濟的通膨數據一直低於其他地區，許多國家的通膨目標皆提前實現。
可以預期亞洲央行的寬鬆力道會遠低於其他已開發市場，尤其考慮到其更具韌性的成長。因此，亞洲債券殖利率相對於已開發市場債券應該較高，這可能會推動亞洲當地貨幣債券的資本流入。
3) 信用周期的「甜蜜點」和中國房地產的底線
大多數亞洲債券產業正處於我們所謂的信用周期的「甜蜜點」，也就是復甦的階段（見圖2）。這個階段會以業務規模適當、提高利潤率、降低槓桿率為主要觀察點。我們認為澳門博弈產業、印尼工業、中國製造業和印度基礎建設等產業正處在這個甜蜜點。即使是處於擴張階段的產業，例如印度公用事業和印度周期性產業，強大的資本結構，加上實力雄厚的資產負債表，應該可以減輕過度的資本支出和再槓桿風險。
至於中國房地產，我們認為投資人現在應該忽略市場上討論的利空消息──在香港法院於1月29日下令清算房地產巨頭恆大集團之後，這些消息又再次浮現。我們認為，焦點應該放在中國房地產的「倖存者」，他們經歷了該產業歷史上最嚴峻的債券周期，仍然屹立不搖的私人開發商終將在運營、品牌、市場占比和財務穩健度方面更加強大。
我們認為，在房地產政策明確轉變以幫助緩解市場流動性緊縮的支持下，違約週期即將結束。雖然「實體」房地產市場仍需要幾個季度來清理過剩的庫存，以便在未來3-5年內達到新的平衡銷售水準，但對於債券投資人來說，關鍵點是違約率應該會從市場在過去三年中經歷的水準大幅下降。在我們看來，這使中國非投資等級債券更有機會實現目前所提供的兩位數殖利率。
4) 中國適應新常態
除了房地產外，中國面臨的挑戰是其經濟模式的改變。我們認為，中國不太可能回到過去依賴過度借貸，並將超額儲蓄投入無效投資以提高GDP的成長模式；中國領導階層明確表示，未來要轉為由更多面向組成的「高品質」成長模式。從去年中以來，政策和優先項目的變化是由領導階層意識到實現這些目標所面臨的周期性和結構性因素的挑戰所驅動，因此領導階層在執行和時間方面變得更加具體。
我們認為，這種「曲折」的路徑將成為中國總體經濟的常態。可預見的未來，這樣的背景仰賴經濟中的所有參與者，包含政府、家庭、企業、金融機構和投資人，一起調整期望並適應新常態。這將是各個產業中「適者生存」的遊戲。在債券方面，我們認為考慮到市場波動，由下而上的基本債券選擇，將是超額報酬的重要關鍵。
由於堅實的企業基本面，加上強大的技術支持，中國投資等級債券將在2024年繼續提供低波動性和不錯的殖利率；而在中國非投資等級債券領域，我們看到了最大的超額報酬機會。中國非投資等級債券市場將持續波動，受到投資情緒和不斷更新的數據所驅動，但最終將是信用基本面使其重新定價。基本面推動債券的選擇，中國非投資等級債券可能為新常態和重新訂價的顛簸之路，提供保護的機會。