【投資市場月報】 - 2024年3月：經濟或將不著陸？

想像一下，你正駕駛一架飛機，而就在你到達目的地時，技術問題使你無法著陸。這很可能正是央行官員目前面臨的情況，尤其是在 美國。

雖然升息、能源價格下滑和供應鏈承受的壓力減少已經使通貨膨脹率從高點回落，但正如我們所預料，通膨率要降至2%的目標水準相當困難。

對於為經濟領航的央行官員來說，目前情況顯然相當複雜。不過，股票和非投資等級債投資人繼續享受著正報酬，自年初以來能夠獲得可觀的風險溢酬。此一有利結果主要歸功於美國經濟出人意表的健康成長。與此同時，越來越多跡象顯示，歐洲的信心指標出現了初步但穩定的改善。展望未來幾個季度，我們很可能可以暫時放下對美國經濟「硬著陸」的擔憂，尤其是因為企業獲利表現仍然健康。

除非美國經濟放緩，為經濟領航的央行官員很可能會發現，要引導通膨率降至2%的目標水準相當困難，甚至是不可能做到。迄今為止，美國通膨率下降主要是因為能源價格較去年同期下跌，有時甚至是因為其他商品的價格下跌。但另一方面，居住和服務方面的價格漲勢最近再度升溫。

由此看來，央行可能是時候再次為通膨踩煞車了。去年12月時，為美國聯邦準備理事會(Fed)掌舵的鮑威爾示意美國經濟或許將能「軟著陸」。但在過去幾個星期裡，來自駕駛艙的公告變得比較審慎，聯準會似乎已經進入目視飛行規則(VFR)模式。美國貨幣市場已經作出相應的反應：在1月中，市場參與者預期聯準會將有六次降息，每次25個基點，但現在他們預期只會有三次降息。

總而言之，經濟「不著陸(no landing)」的可能性變大了。不過，只要經濟成長超出預期，股市很可能將能應付自如。事實上，過去幾個星期裡，許多股價指數甚至創下歷史新高。例如，日本日經指數首次突破了1989年創下的前高點，而美國標準普爾500指數不但升破5,000點大關，還創下了歷史新高。

與此同時，相對於「軟著陸」的情境，「不著陸」情境下的利率和經濟成長路徑比較難預料，因為經濟著陸後有望重新出發。不過，最重要的還是機師避免墜機。

祝大家在3月旅程舒適。

在當前環境下，股票和債券的戰術性配置應當注意：

• 在通膨率未能降至央行目標水準的情況下，只要經濟成長超出預期，股市應該就能應付這種情況，儘管降息將延後或央行根本不會降息。但如果通膨再度升溫，市場就可能較有壓力。

• 許多市場的股價指數最近觸及重要的心理關口或創出歷史新高。從技術角度來看，投資人不必擔心自己太晚進場。股價指數突破那些重要關口之後，指數上升趨勢不大可能顯著放緩。自1928年以來，股市在創出歷史新高之後平均表現正常。例如，標準普爾500指數在創出新高後的6個月內，報酬率甚至高於平常。

• 2023年第四季，美國企業獲利表現良好，歐洲和日本企業表現尚可。但是，目前股市的評價偏高，美股尤其如此，而這意味著企業獲利趨勢未來最好保持強健。

• 至少從本益比與波動性的關係來看，股票投資人似乎越來越自滿。

• 市場集中度仍相當高，尤其是在美國：市場波動主要是由少數幾家重量級公司造成。投資人顯然繼續關注數位化和人工智慧之類的未來導向主題。

• 政府公債市場因為降息預期降低而受打擊。債市與股市因此反向而行，這對多元資產解決方案分散投資的潛力產生了正面積極作用。

• 降息時機和幅度的不確定性近來有所增加。貨幣市場目前預期聯準會和歐洲央行將在6月首度降息。目前看來，歐洲央行甚至有可能比聯準會更早調降政策利率。果真如此將有利於美元。

• 隨著股票價格上漲，公司債的違約風險溢酬(利差)已經有所縮窄。這種利差目前處於歷史性的低水準，因此，如果家庭或企業在償還貸款方面遇到困難，利差在抵禦擴大方面將不會有很大的餘地。

投資主題：股息─顛覆時代的穩定性

• 去全球化、數位化、人口結構變化、去碳化───顛覆現狀的各種力量就在我們身邊。在這種情況下，股息對投資人有重要價值。股息對股票投資組合整體表現 的穩定作用不容低估。

• 我們的分析顯示，股息過去對股票投資的總報酬有重要貢獻。過去40年間，股息占歐洲股票投資總報酬逾三分之一。

• 此外，企業即使獲利成長放緩，也傾向維持股息政策不變，往往會提高而非降低股息。

• 事實上，配發股息的公司股價波動性通常低於不配發股息的公司。

• 經驗法則顯示，股票價格的波動性高於公司獲利，公司獲利的波動性則高於公司股息的波動性。

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