【安聯投信2024春季論壇會後報導與經理人問答集】
解讀全球經濟脈動與投資視角

當衰退不再為人所提，且企業展望一片向好，2024年第一季多數投資人都有很好的起跑點。而當降息預期終於貼近聯準會點陣圖，債券市場有望延續去年底攻勢，接棒成為2024年的投資亮點。

在基本面及市場情緒一片看好之際，各式券種百家爭鳴之時，投資人究竟該如何分配資產才能放心期待收穫，以下是安聯環球投資全球非投資等級債暨公開／私募投資方案團隊投資總監David Newman的看法：

Q1 : 在2024年，總體經濟是否會對債券環境產生變數?

經濟增長方面，我們經歷了近一年金融緊縮的環境，然而這次我們並沒有如預期地進入衰退。主要原因在於疫情期間大量的資金挹注使房價上漲，我們知道房地產是儲存財富的一種方式，房價帶動消費者身家價值上漲，進而推高消費意願，使經濟得以保持活力。這也歸功於央行成功平衡通膨控制與經濟增長，現在，我們不只看到經濟沒有陷入衰退，甚至在領先指標上看到加速的跡象。

如果細看各區域：美國仍是世界的領頭羊，了解美國，才有辦法洞察世界；歐洲以及英國事實上也不是想像中那麼缺乏活力；日本也正式結束負利率時代，但這些現在都是已知且反映至評價面的消息，後續走勢仍須靜觀其變。我們對總體經濟保持審慎樂觀，這同時表示我們不認為後市是萬無一失。隨疫情相關政策的影響消退，不論是房市還是勞動市場的正常化，都有可能使消費傾向及經濟成長發生修正。

總結以上反映至債券市場：目前債券市場殖利率仍高，評價面仍具吸引力，違約率也維持在低於長期平均的水位；經濟增長不像前兩年這樣快速，但仍非常不錯；貨幣政策目前為止控制得宜，後續央行也繼續視數據來行動，總經的基本情境對債市提供支撐力。

Q2 : 在各式信用券種中，是否有看到任何機會與警訊?

儘管貨幣政策收緊理論上對企業財務面及銷售面皆有負面影響，然而以近幾季的財報結果來看，企業獲利情況仍佳，我們看到有部分企業繳出超預期的成績單，也看到部分企業展望對未 來總體經濟及科技應用的期待，這對於信用市場都是正面訊號。當然我們也有注意到少數行業須特別留意，例如歐美兩地的不動產業。但危機之所在，機會之所在，不動產體系中，選擇比配置更重要，舉例來說，不受市場循環影響的資料中心及醫院，就會優於受結構性需求改變的商用辦公室。我們也會時時關注這類機會，以便在出現利多出現前就能占盡先機。

企業債方面，與其討論整體甚至產業展望，我們認為正確辨別個別公司更為重要，今年的企業債市場會是由能夠正確選券的人成為贏家。我們在歐洲看到不少機會，這不僅是因為利差評價優於美國，也考量到歐洲整體經濟更具上修的空間；我們也提醒投資人需留意低於B評級以下的債券，這類債券在未來獲得再融資或是應對下行風險的能力都較低。

金融債方面，在經歷去年的危機之後，歐洲銀行的資本達到前所未有的強健，加上歐洲央行肩負起流動性後盾的角色，去年讓許多人聞風喪膽的AT1債券在今年看起來都充滿機會。

證券化資產方面，這類商品在天期、評級、甚至收益結構上仍有優勢，但我們仍會提醒投資人去檢查這類商品背後的實際資產品質和變現能力。

新興債方面，新興市場在今年仍充滿機會，特別是將時間拉長我們可以看到在經濟增長、財務體質以及治理穩定性上的進步。

關於後市，投資人須按自己對未來利率及利差走勢的看法來做選擇。如果認為未來聯準會降息可能隱含經濟弱勢的線索，那投資等級債會是很好的保護也是不錯的收益來源；擔心利差放寬，投資人也可以因此選擇較有收益緩衝的非投資級債。但如果寄望降息來增進資本利得，往殖利率曲線前端移動會是較好的做法：因為價格變化取決於預期利率及存續期的變化，短年期債券在前者較具優勢，而長天期債券多已反映。

Q3 : 美國將於11月迎來總統大選，若今年由川普勝出，對美國及全球經濟的可能影響為何?

現階段民調結果不表示美國總統大選結局已定。川普在超級星期二中佔主導地位，但同時他也官司纏身，而拜登是否能順利獲得民主黨提名將是關鍵，從現在到兩黨提名候選人，期間還可能發生很多事情。雖然沒有獲勝的機會，但第三方候選人的存在仍為搖擺州選情及選舉增添不確定性。

我們不認為白宮易主會對經濟產生太大的改變。美國經濟紀律比想像中要穩固，拜登在醫療保健和能源方面的政策比預期的要寬鬆，因此川普需要撤銷的政策會比較少。川普可能會推動更多的本土化生產和關稅政策，更大的影響將是地緣政治方面，川普勝選前的風險溢價可能會暴漲，然後再回歸長期趨勢，然而川普對地緣政治是好是壞是一個未知數：他的不可預測性實際上可能會使他人不敢輕舉妄動而減弱極端情況。

如果川普再次成為總統，他可能會面臨比目前預期更多的財政限制。民主黨有可能奪取眾議院，而共和黨在參議院佔多數，這可能導致一些政策癱瘓和功能失調，因此相較第一任任期， 川普想要再次通過大規模減稅來刺激經濟將會更加困難。

Q4 : 目前利率仍處於倒掛，此現象是否仍印證經濟仍有機會進入衰退期?

經濟衰退不是我們的基本假設，而收益率曲線倒掛是前所未有的量化寬鬆和控制通膨之後的特徵。如果通膨或增長放緩，我們會預期曲線變陡，前端收益率下降。如果溫和增長的基本情況實現，我們會預期收益率上升，並期待曲線在7-30年期間變陡，加上鑑於與綠色轉型、人口老化、國防開支、更大的通膨波動等議題相關的財政措施主導地位上升，我們認為超長期債券（30年期美國國債）的定價並未充分反映期限風險溢價。

Q5 : 近期許多國家央行政策皆面臨轉折，是否可分享對歐美兩地貨幣政策調整的看法?

雖說仍有各自的經濟問題須面對，但兩者都將依賴數據來權衡通膨與增長，並小心拿捏在降息過晚而抑制增長與降息過早而導致通膨再次上升之間的平衡。

歐洲央行正面臨較低的經濟增長，並且可能會搶在聯準會之前降息，為歐洲固定收益總回報提供動力，特別是如果對美元進行對沖。 由於長期的財政赤字，利息成本對美國是一種負擔，考量聯準會主席鮑威爾的任期及選舉帶來的壓力，降息速度也可能快於預期。

Q6 : 歐美兩地的財政措施，是否會對產業產生正向利多?

真正由財政政策帶動的成長實例其實不多。《降低通膨法案》尚未為美國實現基礎建設的爆發性發展，但在十年的投資不足之後，有越來越多的證據表明，美國國內基礎建設投資的增長、製造業回流以及AI正驅動新一輪的生產力週期。

房地產是明顯受益於貨幣政策的行業—較低的利率應該會使資產估值提高，從而釋放一些長期的債務壓力。但這並不能克服某些行業部分，如辦公空間，所面臨的結構性問題。

另一個受益者為銀行業，除了央行跳出來背書，升息環境使利差空間增加，曲線正常化等都會使銀行業獲利改善。

當然結構性的市場變化也不容忽視，AI、5G等發展及產生的外溢效應對所有行業板塊都會產生影響；ESG、綠能的發展也會改變未來能源業的生態，這些滾動式變遷將在不同時間點產生新的投資亮點。

Q7 : 投資人對今年降息抱持高度期待，是否表示2024年固定收益投資真的是「送分題」了?

投資人可關注就業及通膨數據，來獲取貨幣政策調整節奏的線索。若降息的到來不如人們想像中來得快，將導致市場對曲線短端的偏好，因為那裡的收益率更高；如果降息確實執行，身為受貨幣政策影響的第一線，短端仍是主要的受益者。

此外，歐美地區的選舉也預計在市場增添雜音及波動。

另一個需要關注的是MOVE和VIX指數 。市場已經達成共識並持有長期觀點，任何恐懼回歸的跡象都可能導致市場信念的崩解。 「降息並未如預期於今年啟動」 將會是今年的最大共識風險。基於通膨看起來仍頑固，且全球增長也較想像中更強勁，使殖利率曲線產生「熊陡」(長債殖利率上漲幅度大於短債殖利率 ) ，這將會對風險資產不利，尤其是考慮到信貸市場部分領域的評價已經過高。

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