民粹主義：市場會投下信任票嗎？

• 我們認為民粹主義有理由繼續成為政治上的關鍵特徵，並可能在可預見的未來，影響部分經濟體的前景。
• 收入不平等及反對移民讓部分選民感受到社會不公，從而激發他們支持民粹主義。
• 我們的研究顯示，當採取民粹政策時，市場的長期表現往往欠佳。
• 在民粹主義政府下，我們發現固定收益的表現好壞參半，股票的表現欠佳，而貨幣走勢亦見疲弱。
  
   

在選舉繁忙的一年間，民粹言論隨處可見。從美國前總統川普承諾奉行「美國優先」的貿易政策，到法國左翼及右翼政黨降低退休年齡的計劃，民粹主義一直是競選活動的核心議題。那麼，民粹主義對投資者有何影響呢？

簡單來說，我們的研究顯示，從長遠來看，當民粹政策推行時，市場往往表現欠佳。那麼，究竟民粹主義是甚麼呢？政治學家穆德（Cas Mudde）將民粹主義描述為一種「薄中心意識形態」，認為社會分為兩個部分：「純潔的人民」與「腐敗的菁英」，並主張政治應該是人民整體意志的表現。 ¹

無論是左翼，還是右翼，所有民粹政黨的共同特徵是他們都是反建制的，通常會以一位強大領袖為核心，有時其特點會是為被其他政黨忽視的民意發聲，而大部份都傾向民族主義，強烈認同自己國家及其利益，並反對全球主義。2016年的英國脫歐公投，以及2016年由川普當選美國總統，一般被外界視為民粹主義的顛峰。
我們認為民粹主義可理解為一種政治力量，而這種力量在不斷變化的環境下，主動部署投資組合時是攸關重要的。

自1980 年代初以來，民粹政府的比例逐漸上升。在新冠疫情之前，全球民粹主義者的選票比例約達25%。²疫情後，民粹主義的上升趨勢沒那麼明顯。而在印度，經常被稱為民粹主義者的莫迪（Narendra Modi）已連任總理，歷史性地開啟其第三個任期，但卻失去絕對多數黨的地位。在法國最近的選舉中，左翼聯盟擊敗極右翼的國民聯盟（RN）。不過國民聯盟及其他左翼和右翼民粹政黨，在6月舉行的歐洲議會選舉中取得突破。截至9月，德國另類選擇黨（AfD）在德國圖林根州議會選舉中獲勝，這是德國自二戰之後，首次有極右翼政黨贏得地方選舉。而新成立的民粹主義政檔—莎拉瓦根克內希特聯盟（BSW）在圖林根州及薩克森州的選舉中也表現出色。

在美國，政治兩極化近年有所升溫。川普經常被視為當代美國民粹主義的代表。然而，現任總統拜登領導下的美國政府，繼續在對中國貿易問題上採取強硬立場。11月的總統選舉，川普及現任美國副總統賀錦麗仍將有一場勢均力敵的較量。

我們認為民粹主義將繼續成為政治上的關鍵特徵，並在可預見的將來影響更廣泛的政治思維。

民粹主義近年獲得支持有眾多原因，我們認為有兩大重要因素：

1. 不平等：自1980 年代以來，全球化及生產流程自動化，擴大了先進經濟體中的貧富差距。然而，在過去十年間，不少國家的收入不平等程度有所下降，但是財富不平等的程度卻持續上升。

2.移民： 過去十年歐洲一些選民日漸擔心在經濟上輸給移民。其中有不少人也擔心會失去文化認同。

最近，有政治觀察員認為，資助烏克蘭戰爭的資金及綠色轉型的成本是極右翼陣營在歐洲選舉中受歡迎的另一原因。

外界對環球金融危機的記憶猶新，政府當時以龐大經濟成本救助銀行業，亦有部分歐元區周邊經濟體在歐債危機時獲得支持。對於一些選民而言，這種支持令他們持續地感到不公平。

雖然如此，上述因素均無法完全解釋民粹主義者的支持度上升的原因。因此，同樣重要的是社群媒體上的錯誤的資訊也助長了社會不公的感受，以及在獨裁統治及戰亂中的艱難時期的記憶逐漸喪失，兩者均會帶來影響。

學術研究指出，在民粹主義政府下，經濟成長往往會顯著受挫。³在民粹主義政府上任後的 5到15 年間，經濟成長每年可能會降低0.6至1個百分點不等。事實上，民粹主義者初期往往會透過增加支出及降低稅率來刺激經濟，但對經濟成長的負面影響通常會在2至3年後才開始浮現：

• 由於民粹主義者將經濟利益放在首位，且提高關稅，國際貿易往往會下跌。
• 政府債務佔國內生產總值比率隨著支出增加而攀升，長期來看，通常會減緩經濟成長。
• 隨草需求刺激成長和國際貿易下降，將導致通膨升溫 。
• 研究顯示，自由往往帶來更加繁榮的經濟。⁴同時，在一些極端民粹主義政府的領導下，政治權利及公民自由等可能會受到侵蝕。⁵

我們的研究重點在於民粹主義者成為政府領導後，金融市場的長期表現會怎樣。⁶我們分析了民粹政府上任後 3 年、5 年、10 年及 15 年的實際（經通膨調整後）報酬率中位數（均以美元計價），即使該政府並非在整段期間持續執政，並將結果與金融市場的長期實際報酬率進行比較。⁷

1. 固定收益：債務越高，回報越低
在民粹主義政府下，債券前3年的年平均報酬率為 1.9%，與全球債券市場的長期表現相當。而5年表現則會下跌，年平均報酬率只有0.7%，低於長期債券平均水準（見圖1）。民粹主義政府的公共債務佔國內生產總值比率上升，往往會拖累債券報酬表現。

雖然 10年及15 年的報酬高於長期市場表現的中位數，但是由於1990年代至新冠疫情之前的幾個民粹主義政府執政時期，全球債券市場表現良好，使結果多少會有些偏差。

2. 股票：長期表現欠佳

股票報酬在前三年的表現穩健（每年約6%），但其後幾年表現疲弱，在 15年間的每年報酬會下跌至近0%（見圖2）。相比之下，美國股票的長期報酬率接近7%，而非美國股票的報酬率則接近5%。

我們認為股票表現欠佳的表現，與經濟成長所受到的長期負面衝擊相符。股票最初的穩定性與民粹主義者奉行的擴張性財政政策，以及民粹主義政府下前2至3年的穩定經濟成長不謀而合。

3. 外匯： 成長放緩拖累貨幣走勢

我們的分析發現，貨幣的實際價值長期往下（見圖 3）。我們認為結合低經濟成長、高通膨、政府債務偏高，以及金融開放度降低等因素，往往會拖累貨幣走勢。

我們認為民粹主義政府上任時，投資者應關注三大主題：

1. 去全球化帶來的較高通膨及低收益

民粹主義者往往會拒絕相信較大的經濟整合會帶來效益。他們通常傾向提高關稅及其他貿易壁壘，這卻會推升通膨。從長遠看，去全球化會降低生產力成長，因為提升生產力的技術會受到阻礙。

通膨亦可能會變得更為波動，因為價格與當地供需較有相關性，而不是與國際貿易市場相關。正如我們的研究顯示，較高的通膨及通膨波動會降低股票的估值。

去全球化對勞動市場亦會產生影響。移民減少意味勞動力供應減少，將使工人的議價能力有所提升。較高的薪資可能會刺激通膨壓力，削弱企業利潤，並會對股票及債券估值造成負面影響。

2. 利率上升及債券市場的潛在動盪

政府更加任意揮霍的政策會推升利率。我們認為這種情況(增加利率)會持續維持，且高於由非民粹主義政府執政時期。

政府大幅提高支出會推升債券市場重新定價的風險，通常這是一個循序漸進的過程。但是重新定價的過程可能很快，就如英國前首相卓慧思（Liz Truss）在 2022年9月短暫執政期間，當時的減稅計劃為債券市場帶來動盪。

3. 國家因素再次發揮作用

民粹主義政府傾向優先考慮本土經濟，透過增加支出及提高貿易壁壘來保護本土企業。對投資者來說，這意味在選擇資產時，要更仔細地審視該國的政治情況。

民粹主義的興起是一個明確的信號，這個信號是來自認為被全球化抛諸腦後的選民。然而，民粹主義者往往無法改善不平等現象，長遠而言可能會損害經濟成長及市場表現。可以肯定的是，其他因素，尤其是估值及結構性成長趨勢，對長期投資者來說仍然非常重要。然而，民粹主義必須被正視，而不是被動應對，因為它可能會帶來市場動盪。主動式經理人如能了解政治在經濟層面上的影響，便可協助投資者把握機會，並管理與這股強大政治力量相關的風險。

<sup>1. The Populist Zeitgeist，作者為卡斯‧穆德，《政府與反對黨》（Government and Opposition），第39卷第四期，2004 年。
2.  Populist Leaders and the Economy作者為Manuel Funke、Moritz Schularick及Christoph Trebesch，《美國經濟評論》（American Economic Review），2023 年 12 月。
3. Populist Leaders and the Economy作者為Manuel Funke、Moritz Schularick及Christoph Trebesch，《美國經濟評論》（American Economic Review），2023 年 12 月。
4. Democracy Does Cause Growth，作者為Daron Acemoglu、Suresh Naidu、Pacual Restrepo及James A. Robinson，《政治經濟學雜誌》（Journal of Political Economy），2019年1月。
5. FIW_2024_DigitalBooklet.pdf 自由之家網站（freedomhouse.org）；Populist Leaders and the Economy，作者為Manuel Funke, Moritz Schularick及Christoph Trebesch，《美國經濟評論》（American Economic Review），2023年12月。
6. 我們遵循 Manuel Funke、Moritz Schularick 及 Christoph Trebesch 所使用的民粹政府定義。
7.在政權更迭後，往往需要數年時間才能解除上一任政府的決策。因此，政策變更可能會影響一段長時間。我們的方法遵照Manuel Funke、Moritz Schularick 及 Christoph Trebesch的方法。</sup>