債券市場觀點：有望軟著陸？

對經濟及債券市場來說，美國聯準會在9月份的降息動作，在一個月之後仍非常關鍵。聯準會先發制人，大幅降息50個基本點反映聯準會吸取了過去貨幣週期的教訓（高利率持續太久，對經濟造成不必要的傷害）。

我們認為此舉對債券市場帶來重大影響，同時有望為投資人帶來更多投資機會。我們認為降息，以及未來持續降息的預期，均會增加美國經濟軟著陸的可能性。不過，市場卻低估了硬著陸風險，我們認為應在變動的環境下考慮選擇防守性資產。

聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）形容現在的雙重任務 —— 價格穩定與充分的就業處於「平衡」狀態，顯示美國願意在有需要時進一步作出預防性降息，以保障當地的勞動市場。我們認為這種立場會為市場情緒提供短期支持（並已反映在股票及信貸的價值當中）。

我們認為在勞動市場轉弱下，聯準會這次行動的時間點有助放緩經濟衰退狀況，同時指出年初時預計「利率維持更高更久」的政策已有所改變。

我們看到美國經濟出現一些裂縫，不過相對上仍然穩健。勞動市場正在放緩，意味勞工需求強勁且失業率偏低。整體來說，薪資成長與消費模式並無顯著放緩跡象。除了對利率變動較為敏感的美國中小企業出現壓力以外，整體企業的獲利能力仍然健康。財政政策依然寬鬆，4年來的高利率環境對經濟降溫的成效，可能並不如原先預期，因為聯準會承認目前的「中性利率」遠高於新冠疫情之前水平。

但是我們仍會對風險保持警覺，因為從歷史經驗觀察，勞動數據疲弱的情況很難突然逆轉。當經濟衰退時，通常是迅速且非線性的，表示在前幾個月的就業數據中是難以察覺的。

過去20年的經濟週期主要由信貸供應帶動，相較下目前經濟週期的特徵是家庭收入強勁成長。過去十年，美國民營企業的債務水平大致穩定，尤其是家庭債務。如果信貸週期崩盤的風險不大，還有哪些衝擊可能會增加經濟硬著陸的風險呢？以下是四種情況：

• 利率上升 — 雖然聯準會似乎已決定要降息，但這種立場如有任何逆轉，都有可能會令經濟陷入衰退。不過，從聯準會最近的動作來看，我們認為短期內不太可能貨幣緊縮。
• 降低公共開支 — 無論11月的選舉結果如何，美國都不太可能會大幅限制財政支出。然而，我們預期在政府分化（兩黨均未能同時勝出總統選舉，並拿下國會控制權）下，政府的財政支出將會較由單一政黨控制時更為緊絀。
• 供應鏈衝擊 — 油價大幅上升成為主要風險。中東地區最近的地緣政治事件推升油價，油價持續明顯上漲有可能會影響家庭的實際收入。雖然如此，在衝突未升級狀況下，我們注意到石油需求的前景有好有壞。全球製造業低迷，製造業採購經理人指數（PMI）難以反映經濟活動擴張。而另一個對油價造成潛在打擊的原因是，沙烏地阿拉伯最近放棄每桶100美元的油價目標，轉而增加供應以爭取市占率。
• 貿易戰 — 新一任美國政府若提高關稅，可能會對美國及全球經濟造成重大後果。更高的關稅可能會導致針鋒相對且不斷升溫，進而推升通膨，並打擊全球經濟成長。

從全球角度來看，由於歐元區及中國的前景尚未明朗，我們也意識到經濟成長可能有大幅下滑風險，但是我們認為這種風險正在降低。歐元區經濟不振可能會為歐洲央行加快降息動作，這將有助於經濟成長。在亞洲，中國最近向市場注入流動性，有助提振市場情緒，若以國內生產毛額（GDP）計算，規模與2020年新冠疫情的刺激措施相近。

整體而言，總體經濟及貨幣政策背景讓我們相信美國經濟有望實現軟著陸，即便歷史經驗顯示，在經歷一段高利率時間後，這樣的結果較為罕見。。我們認為美國大選結果可能是破壞這種良性總體經濟論述的最大因素。

聯準會最新的點陣圖顯示，今年預測將再降息50個基本點，並會在2025年再降息100個基本點（見圖1）。我們認為這是一個對於軟著陸政策利率的合理假設。遠期利率市場的變動大致反映了這一結果，因為9月份強勁的就業數據顯示經濟穩健。事實上，美國的短期利率目前正反映經濟軟著陸。我們認為這樣的背景可為公債殖利率提供機會。如果數據急劇放緩，並導致經濟硬著陸升溫，市場便有空間更積極的降息，以及更低的終點利率。相對而言，經濟如果有持續反彈的跡象，便可能會令市場質疑聯準會的降息幅度，從而可能將2025年的預期降息的空間減少。整體來說，我們認為經濟硬著陸仍有升溫可能，促使我們在殖利率回升時，增加存續期相關部位。

我們認為殖利率在短期內可能會較為波動，預期公債會向上震盪。由於美國已啟動寬鬆周期，而長期債券仍要面對龐大的財政赤字風險，以及大選過後開支與通膨的潛在不明朗因素，我們因而傾向為美國的殖利率陡峭作出配置。

圖1：美國聯邦資金利率的定價（%）

資料來源：彭博。數據截至2024年10月。

我們認為市場對風險資產估值的定價過高。舉例來說，美國投資級公司債的利差目前約為90個基本點，較長期歷史平均高出約一個標準差。目前的估值顯示信貸市場的定價反映出經濟軟著陸的可能性超過90%。我們認為這過於樂觀，硬著陸仍有可能會捲土重來。因此，我們整體上對公司債保持防守態度。

我們認為，市場對長期通膨的預期，看來太過樂觀。美國10年期的通膨率約為2.20至2.25%，非常接近聯準會2%的政策目標。我們認為該水平未考慮再通膨風險。美國即將推出的降息措施讓金融環境得以寬鬆，因此令通膨高於預期的風險有所增加。而幾個結構性因素未來可能會為長期通膨帶來不確定性。國防開支增加、供應鏈離岸化，以及氣候轉變所帶來的通膨風險看來均被低估。我們認為在軟著陸情況之下，10年期的通膨率將會接近2.5%。

由於全球目前的總體經濟及政策環境，我們認為主權債券的前景正向。

• 存續期間：我們對存續期部位整體維持正向看法，但需要在地區方面進行篩選。在美國，我們傾向採取戰術性投資，如果市場對硬著陸風險的機會非常有把握，我們傾向在殖利率上升時增加部位。我們偏好於風險與報酬狀況較佳的地區，如英國、紐西蘭、挪威及澳洲。
• 殖利率曲線陡峭：由於歐美央行正在降息，長期風險溢酬可能進一步上升，我們傾向那些受惠於殖利率曲線陡峭的資產，而不是純粹配置於存續期部位。
• 通膨保護：我們認為在資產配置中加入一些抗通膨資產是有價值的，可避免貨幣政策帶來的再通膨風險
• 防守性選擇：我們認為防守性的利差風險須謹慎配置，因為價值未能反映總體經濟的風險。

美國及不少主要經濟體體展開降息週期，希望進一步帶動固定收益市場走勢，而通膨降溫，加上不同經濟體的表現分化，為債券提供較為有利的環境，為固定收益市場帶來提振作用。然而，由於聯準會未來的降息動作可能有變，將影響到市場對利率的預期，投資人可能需要考慮以主動及戰術性的方法管理債券的投資組合。

¹ 川普承諾對進口汽車徵收大規模關稅, Financial Times, 10/15 2024.