【投資市場月報】 - 2025年03月：蜜月期已結束

常言道，當蜜月期結束時，現實便開始顯現，投資者與新美國政府之間的關係也能作類似觀察。目前，市場最初對川普在去年11月大勝的期待樂觀情緒，正逐漸被對事實的冷靜審視所取代。對投資者而言，在新美國政府上任最初幾週後，是時候進行一次臨時盤點了。

美國經濟：無論是對外貿易夥伴還是美國國內經濟來說，難以預測的貿易政策、削減聯邦政府支出的舉措、大規模解僱聯邦員工，以及即將對無證移民實施的驅逐行動，似乎已對一些商業信心指標產生影響。例如，標普全球的美國服務業(至關重要的領域)採購經理人指數，從去年12月的區間高峰下跌超過7點，至今年2月的49.7點，是非常顯著的下降，消費者信心也受到打擊。然而，這裡有兩個緩解因素值得考慮，首先，儘管這些指標近期有所下降，但其絕對水準顯示經濟仍在擴張，其次，過去幾年，特別是在美國，偏向「軟」數據的信心指標在解釋經濟成長方面的價值逐漸減弱，而零售銷售和工業生產等「硬」數據在理解報告中的 GDP成長方面證明更為有用。

美國通膨：最近宣布對主要貿易夥伴徵收的關稅，加上撰文時已生效的關稅，可能引發進口中間產品的製造商以及銷售進口商品的零售商的進口價格急劇上升。2018年川普首次對中國商品徵收關稅時進行的研究表明，最終承擔更高關稅負擔的是美國消費者。歸根究底，關稅實際上等於額外稅收，幾乎不可避免地會產生通膨效應。甚至在川普關稅實施之前，通膨在1月已再次加速，這可能是因為企業在年初對那些不常調整價格的商品進行了漲價。

美國以外的情況：隨著美國的興奮感消退，投資者似乎對歐洲和亞洲市場(特別是中國)展現出某種程度的春躁行情(spring fever)。就歐洲而言，這種新的樂觀情緒是在地緣政治格局快速且劇烈變化的背景下出現的，這給各國政府帶來巨大壓力，主要是關於國防政策。然而，有理由希望這種複雜局面將導致財政擴張，進而在未來4-6個季度帶來經濟和企業獲利的成長。即便如此，局勢仍不明朗且充滿挑戰，歐洲確實有成為美國關稅政策受害者的真實風險。中國的情況也是如此。一方面，人們期待刺激方案作為對美國關稅的間接回應，另一方面，市場對人工智慧進展的看法轉變，以及中國共產黨與民營企業關鍵領袖的和解，讓人感到振奮。

鑑於新美國政府上任僅幾週，這只是對當前環境非常初步的概覽，然而，可以肯定的是，成長和通膨的前景正開始讓投資者感到不安。由於年初股市評價處於相對高檔、許多投資者的投資組合處於「風險偏好」模式，市場可能即將進入一段波動期。在樂觀的情況下，美國政府可能傾向於將政策重點重新調整為更支持市場的措施，例如延長減稅或放鬆監管。

如果不是蜜月期，我希望你至少能享受一些春季的熱情。

美國例外主義的巔峰？

近期美國服務業的情緒大幅下滑，現在大致與歐元區持平

資料來源： LSEG Datastream、安聯環球投資，2025/3/5。過去表現或任何預測、推估或預測結果，不代表未來表現。

當前市場環境下的股票與債券配置策略：

• 在股票市場上，美國例外主義(US exceptionalism)似乎已達到頂峰，因為投資者對成長與通膨前景感到擔憂。美國市場的超強表現可能已暫時停滯，至少目前看來如此。 儘管地緣政治局勢動盪，歐洲和中國等長期被忽視的地區，正設法迎頭趕上，這些市場評價面比美國更具吸引力，且有潛力超越低預期。
• 仔細觀察可以發現，美國市場中，大型成長股正逐漸出現明顯的資金轉移，特別是以「七巨頭」為代表的股票，這裡似乎進入了一個獲利了結的階段。中期來看，這可能逐步降低高度集中股票指數的相關風險。此外，價值型指數與二線股票之間也開始出現非常初步的輪動。目前，對經濟成長的焦慮似乎正在推動防禦性類股，例如非循環性消費或電信類股。
• 就債券而言，一個可能的情境仍是殖利率曲線變陡且債券回報相對正面。然而，在通膨持續的環境下，不能假設央行會立即通過降息來應對日益增加的成長風險。這一點對美國聯準會(Fed)尤其適用，因為Fed還需考慮關稅可能引發的通膨上升風險。
• 以美國名目趨勢成長率約4%計算，美國10年期公債的均衡殖利率大致也在相同範圍內。若對歐元區或德國進行類似推論，德國10年期公債的長期均衡殖利率應在2.5-3%左右。
• 信評良好(投資級)和較差(非投資級)的企業債券目前信用利差相當低，只要沒有衰退跡象，企業債券在投資組合中仍有其地位，建議優先選擇投資級債而不是非投資級。然而，我們預計利差不會進一步縮窄。如果股市波動加劇，利差可能會擴大。
• 最近，隨著美國股票市場的超強表現停滯不前，美元的升值也同樣放緩，這可以歸因於對美國經濟成長的普遍疑慮，這最初導致殖利率曲線短端的利率預期下降。因此，美元與其他貨幣(如歐元)間利率差有所縮小。美元可能已達到短期高點。

投資主題：來自股息的投資收益

• 展望2025年，MSCI歐洲指數成分股企業的股息可能再創新高。我們的計算顯示，2024年歐洲廣泛股票指數MSCI歐洲的企業共發放約4,400億歐元股息，預計2025年將增加至約4,590億歐元。
• 股息對於股票投資的總報酬貢獻往往被低估，但在股價下跌的年份有助於穩定整體投資表現。
• 回顧過去40年，股息在MSCI歐洲股票指數的年化總報酬中占比接近39%。在北美和亞太地區，股息對總報酬的貢獻分別約為22%和略超過41%。
• 值得注意的是，企業本身通常會維持穩健的股利政策，甚至多數情況下會傾向提高配發金額。
• 回顧過去幾十年，以STOXX歐洲600指數成分股企業為例，絕大多數公司每年皆提高發放金額，只有少數公司減少，且主要發生在特定年份，例如2009年(全球金融危機爆發後的一年)及2020年(疫情衝擊全球經濟的一年)。
• 由於具有穩健的成長性及對總報酬的顯著貢獻，股息是在投資中獲取額外收入的理想方式。

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