【投資市場月報】 - 2025年04月：從「軟著陸」到嚴酷現實

對全球來說，4月以迅雷不及掩耳之勢展開，而這個月註定會被川普的關稅政策所籠罩。全球經濟與投資市場的不確定性正不斷升高，貿易關稅就像卡住經濟引擎運作的扳手，不僅拖慢進程，也讓所有人的生活變得更加昂貴。

然而，根據美國銀行對基金經理的調查，市場上最普遍的假設仍然是「軟著陸」，宛如伏爾泰筆下《憨第德(Candide)》所描述的「最佳可能世界」，經濟成長適度放緩，足以抑制通膨，並為降息鋪路，同時又不至於引發衰退。

但事實是，「軟著陸」正日益面臨嚴酷的現實，整體經濟成長與通膨動態變得越來越脆弱，美國外交政策的空前轉變加速了對世界秩序的無情破壞。從中期來看，這對全球經濟帶來相當大的下滑風險。表面的裂痕已開始浮現，特別是在美國。進口關稅所帶來的不可預測性不僅加速了去全球化的步伐，可能進而導致全球經濟成長放緩，並成為一種實質上的消費稅，加劇通膨(預期)，並對(美國)消費者造成傷害，這點已經在消費者信心的急劇下降中顯現出來。

與此同時，財政穩定的長期風險也在上升。根據美國國會預算辦公室的預測，持續為負的基礎財政餘額與日益攀升的利息支出，可能在中期內進一步推高美國聯邦赤字。若利率上升，導致公共債務的利息支出與經濟成長之間的差距擴大，恐怕會使美國財政赤字以更快的速度惡化。

「和平紅利」的結束對其他國家而言同樣不是好事，「和平紅利」原指縮減軍費、擴大社福預算的趨勢，如今大多數北約國家距離將國防支出提高到國內生產毛額(GDP)3%或以上這個預期的新目標仍有一段很長的路，這也(部分)解釋了德國近期決定放寬嚴格舉債限制的原因。

同時，對政府債券的新增需求正推升公債殖利率，這可能導致排擠效應，影響經濟中其他領域的投資，例如建築業。

德國新上任的政府也不得不面對「和平紅利」早已耗盡的殘酷現實。如今他們選擇放棄過去對赤字上限的承諾，試圖彌補數十年來在基礎建設與國防方面的投資不足。順道一提，他們目前所推行的是刺激需求的財政政策，而此刻德國真正需要的其實是以供給面為主的戰略。至於潛在聯盟政黨能否在復活節前達成協議，也令人關注。

儘管各國情況不一，但全球整體仍出現更多循環性通膨較為僵固的跡象，這從我們的總經廣度通膨指數過去幾個月持續上升的趨勢中可見一斑，雖然油價下跌可能在接下來幾個月壓抑整體通膨，但任何持久性的通膨放緩趨勢，仍取決於全球GDP低於潛在成長以及勞動市場的逐步放緩，後者目前已在歐元區見到端倪，在美國則較不明顯。相對而言，投資人仍應警惕「川普經濟學」帶來的通膨風險，包括貿易關稅上升及對勞動供給的衝擊。大規模遣返非法移民的政策，很可能會對美國的就業市場造成明顯衝擊。

投資市場同樣無法置身事外。這波經濟動盪不僅推升了美國與歐元區的公債殖利率，也導致美歐股市表現出現分歧。這種分化在3月變得更加明顯，延續了1、2月差距擴大的趨勢。這種發展背後有多種潛在因素，例如，在過去十年間，美國和歐洲股市表現的差距越來越大。其中一個原因是美股的科技股高度集中，導致評價面大幅偏離。然而，美國政策的不確定性以及「軟著陸」預期的逐步瓦解，也可能起到一定的作用。

當前市場環境下的股票與債券配置策略：

• 隨著川普政府加大其政治行動，總體經濟和地緣政治環境變得越來越不穩定。這很可能對將金融市場造成影響。
• 加上軟著陸前景不明卻，這已經開始推升市場波動，並對股票等風險資產構成壓力。若未來再出現其他衝擊事件，無論是經濟衰退、通膨捲土重來，或是貨幣政策重返緊縮，都可能引發更劇烈的市場震盪，尤其是在美國資產評價面偏高的情況下。
• 與此同時，歐洲當地較為樂觀的消息可能繼續支持歐洲高風險資產，至少在相對基礎上是如此。
• 與美國市場相比，歐洲股市對科技股的依賴程度明顯較低，整體更為多元分散。同時，歐洲市場的評價面更具吸引力。若將標普500與歐洲STOXX 600或德國DAX 40指數進行比較，過去幾個月歐洲的表現已超過美國市場。
• 歐洲不斷增長的預算和國防支出可能進一步推高歐洲主權債的長期殖利率，尤其是德國公債(Bunds)。
• 特別是對德國公債而言，「Zeitenwende(時代轉折)」所帶來的財政政策變革，可能導致長期殖利率結構性地上升。
• 至於美國債市方面，不斷陡化的殖利率曲線可能是當前總經與政治局勢下最佳操作方向。這一觀點部分基於市場預期美國聯準會(Fed)將持續降息，然而，實際降息次數仍將高度取決於經濟表現，而這一問題近期變得更加不確定。同時，因為川普關稅政策所引發的通膨風險也正在上升。
• 美國與歐洲、中國之間的成長動能出現分歧，可能將使美元在2025年走弱。不過，考慮到美元在金融市場上的關鍵地位、美國經濟體的規模，以及貨幣可兌換性與監管優勢，美元仍將繼續是全球最主要的儲備貨幣。

投資主題：顛覆時代的投資收益

• 人口結構：全球人口雖然持續增加，但成長率正逐步放緩，而平均壽命則是穩步上升。全球總人口步向高齡化，潛在勞動年齡人口不斷縮減，這個現象在工業化經濟體尤為明顯。
• 數位化：「智慧機器」 正在引發就業結構的根本性變化。
• 這樣的轉變下，人類未來還能從事哪些工作、能有多少就業機會，不可避免地延伸到薪酬的討論。勞工經濟學家理查德·弗里曼認為，人類與機械勞動的關係正面臨一場典範轉移。他帶著一絲諷刺詢問道：「你是要為機器人工作，還是機器人為你工作？」
• 因此，機器人發展和人口結構等因素顯示，是時候開始討論如何利用投資收益來補充工作所得了。
• 我們需要更多投資收益，特別是在智慧機器時代及面臨人口結構壓力的國家養老金制度下。然而，這並不僅止於此。事實上，投資收益還可以用於許多令人欣喜的用途：更多的旅遊資金、日常消費支出，或者作為「祖父母津貼」，支持孫輩完成學徒訓練或大學學業……
• 投資收益主要來自於：銀行存款的利息、債券支付的票息，或股票發放的股息。
• 總結來說，現在正是關注投資總回報及預期未來現金流的時候。為什麼我們的資金(或者說「機器人」)不能也為我們工作呢？

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