【投資市場月報】 - 2025年05月：歐洲的機會

在一個充斥著外部衝擊、過去的確定性正在消退、不確定性日益增加的時代，韌性研究提倡採取謙遜而務實的行動：個人能夠影響並培養日益增長的樂觀情緒，相信事情會有所改善。而這樣的做法，不僅對個人面對挫折與危機時有效，對整個歐洲大陸來說，或許也可能開闢一條值得期待的前進道路。

不確定性當然不少。這個「舊世界」如今發現自己正成為由美國挑起的貿易衝突的對象；到目前為止，歐盟的回應仍相對謹慎，未來是否採取反制措施、抑或有所緩和，還得視局勢發展而定。與此同時，歐盟也面臨著在有限時間內徹底改革其防衛能力的龐大壓力，目前已經開始或至少宣布了一些可以稱得上大膽的初步行動，其中包括「2030 戰備計畫」(Readiness 2030)，涉及動用高達8000億歐元的國防支出。作為最大的歐盟成員國，德國已放寬其憲法規定的借款限制，用於國防支出和基礎設施項目，未來十年可能投資約一兆歐元，大約相當於德國年度國內生產總值(GDP)的2%以上。

至今，歐洲在應對這些挑戰方面的努力，獲得了資本市場的正面回應。無論是相對表現還是趨勢方向上，歐股都成功與美國市場脫鉤，儘管整體市場環境仍充滿波動。截至四月底，歐股今年以來報酬率約在5%到10%之間(視市場而定)，而美國市場同期則出現個位數的跌幅。此外，歐元自年初以來兌美元升值也接近10%。

這些趨勢，一方面反映出市場對美國資產信心的下降，另一方面也展現出歐洲所採取行動的成效；更重要的是，它們透露出歐洲在未來幾年可能出現的發展機會。

然而，僅靠財政擴張來增強防務能力作為吸引資金流向歐洲的唯一策略可能並不足夠。要重新激發經濟的成長潛力，需求面的政策還必須搭配供給面的改革。特別是鬆綁監管，能讓歐洲先摘取一些垂手可得的果實」。舉例來說，根據國際貨幣基金(IMF)的一項研究，即便歐盟已有單一市場，區域內的貿易仍存在不少障礙，尤其是在服務業領域。而在全球生產力與創新表現的比較上，歐洲仍遠遠落後其他地區。若能進一步整合歐洲各國的資本市場、拓展其深度與廣度，或許能改善這種情況。目前，資本市場與銀行聯盟的規劃已經出爐，正在等待實施。

相對於歐元區，美國當前持續存在的高度不確定性，可能會持續幫助歐洲重新獲得全球投資人的青睞。從整體來看，美國正面臨多項供給面的衝擊：政府的關稅政策不僅帶來巨大的不確定性，也推高了進口價格，迫使原本穩定的供應鏈做出劇烈調整。此外，對移民的嚴格限制與對無證移民的驅逐行動，也可能在中期壓抑勞動人口的增長，進而拖累該國的潛在經濟成長率，再加上市場曾短暫因聯準會獨立性遭質疑而出現波動——所幸這場風波很快平息。

總結來說，儘管目前還看不到歐洲經濟出現奇蹟的跡象，但當前的局勢或許正為這塊大陸潛藏的動能注入新活力，也可能促使投資人重新審視歐洲的投資價值，讓歐洲成為這波變局中的(相對)贏家之一。

當前市場環境下的股票與債券配置策略：

• 投資市場前景預料仍將籠罩在高度不確定性之下，價格波動也可能持續加劇。儘管如此，川普政府近期試圖緩解關稅政策所引發的緊張局勢，或許象徵著情勢有望暫時趨緩。另一項佐證是，美國政府似乎已開始回應投資市場對美國資產的拋售壓力，尤其是在長天期美債殖利率走高的情況下。
• 不過，不確定性恐怕也不會放過實體經濟。隨著多項信心指標明顯降溫，投資市場可能對美國經濟的任何放緩表現出極高敏感度，特別是在製造業、新訂單和消費數據方面。
• 中期來看，美國正面臨多項重大財政挑戰。光靠關稅收入和聯邦政府撙節措施，遠不足以填補減稅造成的財政缺口，若年底即將到期的減稅措施未獲延長，將可能使美國經濟面臨急遽的財政緊縮。
• 在這樣的背景下，市場風險溢酬目前看起來並不算特別高，尤其是美國市場。不論是美股的本益比，還是美國長天期公債的期限溢酬，都顯示評價偏高。從購買力平價的角度來看，美元目前仍顯著高估。
• 相較之下，美國以外地區的股市評價明顯偏低，顯示中期資金可能會從美國市場流向其他市場。正如先前所提，歐洲在這方面具備相對優勢，不僅風險與報酬更為均衡，風險溢酬也更具吸引力。
• 股市正為2025年第一季財報季做準備。近期分析師雖有下調企業獲利預測，但幅度與往年相當。在企業獲利展望方面，很可能會出現更加分歧的情況，其中一項關鍵因素將會是供應鏈多大程度上受到關稅上升的影響。
• 對美國聯準會而言，接下來的幾週恐怕將是艱困期。經濟走弱、就業市場可能轉差，再加上通膨前景仍不明朗，都預示著貨幣政策可能陷入兩難。雖然市場仍預期聯準會會降息，但降息幅度可能不如原先預期。美國債市也陷入這些相互矛盾的因素之間，在這樣的環境下，殖利率曲線進一步趨陡的預期依然合理。
• 相較之下，歐洲央行的情勢似乎沒那麼混亂。循環性因素正逐步減緩通膨壓力，而貿易衝突導致的經濟前景不確定進一步強化這種趨勢。此外，歐元兌美元升值也有助於降低輸入型通膨。因此，歐洲央行很可能會進一步降息，歐元區債市也將因此受惠。
• 在初期階段，歐洲與美國貨幣政策走向的分歧，可能會稍微抑制歐元兌美元的升值空間。不過，全球對美元的信心仍將是影響匯率走勢的關鍵。在缺乏可信替代選項的情況下，美元作為全球儲備貨幣的地位在可預見的未來應仍無可撼動。

投資主題：顛覆時代的投資收益

• 人口結構：全球人口雖然持續增加，但成長率正逐步放緩，而平均壽命則是穩步上升。全球總人口步向高齡化，潛在勞動年齡人口不斷縮減，這個現象在工業化經濟體尤為明顯。
• 數位化：「智慧機器」 正在引發就業結構的根本性變化。
• 這樣的轉變下，人類未來還能從事哪些工作、能有多少就業機會，不可避免地延伸到薪酬的討論。勞工經濟學家理查德·弗里曼認為，人類與機械勞動的關係正面臨一場典範轉移。他帶著一絲諷刺詢問道：「你是要為機器人工作，還是機器人為你工作？」
• 因此，機器人發展和人口結構等因素顯示，是時候開始討論如何利用投資收益來補充工作所得了。
• 我們需要更多投資收益，特別是在智慧機器時代及面臨人口結構壓力的國家養老金制度下。然而，這並不僅止於此。事實上，投資收益還可以用於許多令人欣喜的用途：更多的旅遊資金、日常消費支出，或者作為「祖父母津貼」，支持孫輩完成學徒訓練或大學學業……
• 投資收益主要來自於：銀行存款的利息、債券支付的票息，或股票發放的股息。
• 總結來說，現在正是關注投資總回報及預期未來現金流的時候。為什麼我們的資金(或者說「機器人」)不能也為我們工作呢？

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