景氣循環後期，主動操作獲取收益

• 聯準會重啟降息，利率下滑有助於公債再次發揮避險功能，以應對市場震盪。
• 信用市場存在個別風險，但系統性風險仍低，且美國大型銀行第3季財報表現強勁。
• 為追求收益，我們將著重於主動存續期間操作、高品質債息機會及個債挑選。

美國聯準會10月實施今年以來第2次降息，聯邦基金利率再降低25基點至3.75~4.00%。儘管通膨仍高於目標區間，但聯準會更希望保護勞動市場免於出現下行風險。主席鮑爾雖在會後談話中放鷹，使12月降息蒙上陰影，但隨著經濟成長放緩，未來6個月終端利率仍有降低空間。另一方面，歐洲央行重申其中性立場，並維持政策利率在2%水位，同時預期通膨接近目標區間。英國雖面臨通膨4%的壓力，但英國消費者物價指數已連續3個月持平，年底前仍有降息1碼的可能。

我們仍看好美國殖利率曲線陡峭的投資機會，其中偏好短中天期債券，因為長天期債券面臨財政失衡導致的壓力及震盪。歐洲方面，德國預計2026年財政赤字將達GDP的4.75%，是為1970年代以來最大規模的財政刺激方案，惟歐洲其餘多數國家則計畫收斂支出。全球政策分歧為債券市場提供相對價值，例如:我們預期西班牙相對緊縮的財政政策及具吸引力的評價，有助於超長期公債表現優於美國相對應債種，這也是我們持續佈局的跨市場交易策略。

信用債方面，近期次級車貸商Tricolor及汽車零組件製造商FirstBrands破產消息造成市場震盪。摩根大通執行長JamieDimon的「蟑螂理論」引發市場重新關注中小型區域銀行的資產品質、私募的承銷標準及下個可能面臨的風險。市場恐慌情緒蔓延下，區域銀行表現遭遇嚴重打擊，KBW那斯達克區域銀行指數從9月高點至10月中下跌11%，至10月底僅收復部分跌幅。信用利差，尤其較高風險的非投資等級債，在事件初期明顯擴大，但接下來一週再次縮窄。

對我們來說，這些事件即是景氣循環週期尾聲常見的雜音。在那些高財務槓桿的產業如:商用不動產及汽車製造商，會因為借貸成本提高導致利息負擔加重而面臨壓力。利率敏感的產業中，最激進、槓桿最高，甚至可能涉及不當借貸的借款人出現問題，也不讓人意外。

我們認為，有鑑於整體債務及資本管理得當，輔以銀行基本面穩固，目前發生系統性風險機率仍低，從美國數間銀行第3季財報的強勁獲利能力、健康的資產負債表及穩固的信用品質即可略知一二。

綜合來說，整體公開信用市場利差雖然緊縮，但維持良好體質。儘管基本面相較過去趨於溫和，以及產業間分歧程度漸大，但槓桿程度相較前次景氣循環低、利息保障倍數處在健康水位，以及疲弱的非投資等級債發行企業從指數中剃除(部分被私募市場吸收)，使整體非投資等級債指數品質有所提升。在這樣的環境下，投資人雖然須保持警覺，但仍不應該放棄收益機會。

前述事件也提醒投資人對美國資產集中的風險，我們相信透過真正全球分散佈局以及高品質配置，輔以主動存續期間管理，是在當前環境下，同時掌握收益及投組韌性的最佳策略，另外，可透過挑選高品質證券化資產及可轉債以分散固定收益佈局。隨著企業信用債利差縮窄，證券化商品因短存續期、連結有形資產、經信評調整後利差具吸引力，以及浮動利率結構等特徵，使其成為理想的分散配置工具。另一方面，從中長期角度來看，亞洲及新興市場因央行公信力提升與信用週期差異優勢，有望成為資產配置中具吸引力多元化配置區域。

資料來源:Bloomberg、ICE BofA、JP Morgan、安聯環球投資，資料截至:2025/10/31。指數報酬以美元避險計算，惟歐元指數則以歐元計算。亞洲及新興市場指數以美元計價的債券。對於可能在到期日前按既定時間被贖回（可選擇性贖回）的公司債，最差殖利率（Yield-to-worst）會將到期殖利率調降。有效存續期（Effective duration）亦會考量這些『買回選擇權』的影響。上述資訊僅供舉例說明之用，投資人無法投資指數，且不應視為購買或出售任何特定證券或策略的建議。過去績效或任何預測、推估、展望均不代表未來績效。

1. 銀行
近期市場對美國次級消費貸款的疑慮並未造成嚴重打擊，由於大型銀行和主要「資金中心」締造優於預期的財報，為信用趨勢及淨利息收入提供了正面訊號。相較之下，區域銀行表現落後，財報表現好壞參半。我們認為目前並不存在系統性風險，但預期未來市場將審慎檢視銀行次級貸款曝險。

2. 美中貿易
美中在南韓舉行經濟峰會期間達成為期1年的貿易休戰協議。美國將暫停提高對中國進口商品關稅，以換取中國延後實施稀土出口管制。此舉視為貿易緊張關係的降溫，但並非真正結束貿易戰，有人形容為「脆弱休戰」。

3. 石油
美國宣布制裁俄羅斯兩大石油公司後，原油價格出現反彈。主要俄羅斯原油買家如: 中國及印度，可能必須轉向OPEC國家尋找替代來源。然而，全球原油仍供給過剩，短期油價漲幅可能受限，不過未來出現突發供應衝擊導致油價長期飆升，則可能削弱全球經濟前景。

資料來源: 安聯環球投資、Barclays，2025/9/30。以上所提及個別標的僅供說明使用，而並非對提供購買或出售任何證券股份或投資意見或推薦。

美國近期事件引發對私募信貸承銷標準的疑慮，首先是次級車貸商Tricolor與汽車零組件製造商First Brands兩起破產事件，接著美國區域銀行Zions與Western Alliance揭露向一間商用不動產商提供貸款並遭詐欺。儘管這些事件引起關注，但上述風險對整體銀行業仍屬可控，且為個別事件，我們不認為會構成系統性風險，也不會波及整體金融或其他產業。在美國銀行系統中，對非金融機構(NBFIs)的貸款快速成長，占整體放款金額10%，對大型銀行來說，NBIFs的貸款平均相當於普通股一級資本(CET1)的64%，總放款金額9%，並佔總資產5%。這些曝險大部分具擔保品，且來源廣泛，包含汽車貸款商、商用不動產抵押發起商及服務商、設備租賃公司、保險公司及私募基金。儘管目前市場資訊仍不透明，但已有改善，並預期未來將對次級貸款有更高度的審查。