【投資市場月報】 - 2025年11月：「智慧時代」

OpenAI 共同創辦人、ChatGPT 的推手Sam Altman 認為，人類正邁入繼農業時代與工業時代之後的全新「智慧時代」。一如既往，科技進步推動了這場典範轉移，而這次的核心動力是機器學習，將人類文明帶到全新的層次。

在資本市場上，人工智慧(AI)相關資產幾乎可說是自成一格，並且主導了股市的節奏，特別是在美國與中國市場。從經濟角度來看，科技已成為決定性成長引擎。進一步觀察可發現，2025年上半年美國GDP成長的1.6%中，約有1.3個百分點來自科技與軟體相關投資，換言之，科技產業貢獻了超過80%的整體成長。

在此背景下，值得深入探討科技與人工智慧的前景。多項因素顯示，當前的榮景可能持續：

• 仍有許多AI的「成功故事」：使用人數持續成長，越來越多企業導入AI，機器在許多任務上的表現已與人類相當，甚至更勝一籌。
• 沒有出現產能過剩的跡象：儘管成長呈現指數型爆發，資料中心的運算能力仍顯不足。客戶必須排隊等待，算力實際上正被限量分配。
• 資金來源穩定：推動資料中心快速擴張及能源基礎建設的資金，主要來自於少數大型科技企業的現金儲備。這些公司多半處於寡占或近乎壟斷的市場結構中。因此，目前AI成長的資金來源依賴投機或創投的程度，遠低於過往。然而，資金並非無限，大型科技公司的股東仍持續要求穩健報酬。
• 評價偏高但未失控：AI相關企業的評價面雖高，但尚未達到過往市場高峰的極端水準。

以下幾個面向則顯示出初步過熱的跡象：

• 從歷史經驗來看，在技術變革最領先的產業，往往會經歷投資過度的階段。當資本支出暴增、產能急速擴張後，往往伴隨一段失望期，營收無法回收投資成本。此時的決策，不再以經濟理性為主導，而是受到「害怕錯過(FOMO)」與迎合潮流的壓力所驅動。類似情況可能在本輪創新周期中重演。但長期而言，這些重大技術突破最終仍有望轉化為顯著的繁榮成果。
• AI 生態系正逐漸呈現出股權關係重疊、客戶與供應商間角色交織的複雜格局，這種日益加深的相互連結，引發了透明度不足與潛在利益衝突的疑慮。

究竟這波對「智慧時代」的熱情與樂觀，何時會轉為短暫的幻滅，沒有人能預測。掌握哪些領域仍存在產能瓶頸、哪些地方開始出現飽和跡象，將可能成為關鍵。回顧過去，投資熱潮往往在資本報酬率下滑、投資人對再投入資金感到遲疑(也就是資金成本上升)時逐漸退燒。不過，目前尚無明顯轉折跡象，因此，參與這個新興的「智慧時代」看起來依然具吸引力。

毋庸置疑，除了科技與人工智慧之外，還有許多引人注目的趨勢與投資機會。以下是針對全球股票與債券戰術配置的一些看法：

• 機會不僅限於美國股市：MSCI新興市場指數近期也開始吸引資金回流。這些資金流入，加上新興市場在全球投資組合中仍屬低配(underweight)的事實，為韓國、台灣等國已展開的復甦提供有利條件。在亞洲，日本同樣受惠於近期政策轉向，從減少財政緊縮，並採取更謹慎或延後的態度來推動貨幣政策正常化，政策立場依然相當寬鬆。
• 歐洲方面，德國正接近明年啟動財政刺激方案撥款。南歐股市，尤其西班牙與義大利，受惠於銀行業的高度曝險，該產業特徵包括穩健的獲利、良好的信用品質、具吸引力的股東報酬(股息與庫藏股)，以及仍合理的評價面。相較之下，法國股市中期可能因持續的政治不確定性面臨額外壓力。
• 法國政府債券亦然，因該國財政政策前景仍不明朗。英國的財政政策同樣充滿不確定性，這將使兩國的公債市場持續波動。
• 投資人同樣在美國公債市場中面臨挑戰。在4月2日川普總統宣布「解放日」關稅後引發的動盪過後，市場隨後回穩，10年期美國公債殖利率自4%以上回落。不過，近期在多位美國聯準會官員淡化快速降息預期後，殖利率略微回升。在此背景下，目前對美國公債維持中性配置似乎較為合宜。
• 美元作為「避險貨幣」的地位仍承受壓力。雖然短線可能出現技術性反彈，但結構性因素(貨幣與貿易政策、美國債務)長期仍將對美元造成壓力。

儘管全球局勢充滿干擾，新興的「智慧時代」仍值得保持審慎樂觀。

投資主題：智慧時代的投資收益

• 人口結構：全球人口雖然持續增加，但成長率正逐步放緩，平均壽命則穩步上升。整體人口老化，潛在勞動年齡人口不斷縮減，這個現象在工業化經濟體尤為明顯。
• 數位化：「智慧機器」正在引發就業結構的根本性變化。
• 這樣的轉變下，人類未來還能從事哪些工作、能有多少就業機會，不可避免地延伸到薪酬的討論。勞工經濟學家理查德·弗里曼認為，人類與機械勞動的關係正面臨一場典範轉移。他帶著一絲諷刺詢問道：「你是要為機器人工作，還是機器人為你工作？」
• 因此，機器人發展和人口結構等因素顯示，是時候開始討論如何利用投資收益來補充工作所得了。
• 我們需要更多投資收益，特別是在智慧機器時代及面臨人口結構壓力的國家養老金制度下。然而，這並不僅止於此。事實上，投資收益還可以用於許多令人欣喜的用途：更多的旅遊資金、日常消費支出，或者作為「祖父母津貼」，支持孫輩完成學徒訓練或大學學業……
• 投資收益主要來自於：銀行存款的利息、債券支付的票息，或股票發放的股息。
• 總結來說，現在正是關注投資總回報及預期未來現金流的時候。為什麼我們的資金(或者說「機器人」)不能也為我們工作呢？

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