【市場快訊】與CIO 的深度對談 - 2026下半年固定收益投資展望

重點摘要

• 地緣衝突驅動「再通膨修正」，利率曲線趨向陡峭：戰爭重塑供應鏈並強化資源安全支出，使經濟週期從繁榮轉向再通膨，通膨上行且增長受壓。
• 信用循環末期雜訊增加：信用違約率上升屬週期必然，但在銀行體質強健下不具系統性風險。需警惕私募信貸「零售化」帶來的流動性錯配。
• 債券轉向主動管理與多元化：配置核心應轉向全球多元化，債券角色應定位為控制組合波動的「避震器」，透過主動管理掌握債券市場機會。

Q：美伊戰爭對市場產生的實質影響為何？

在面對地緣衝突時，市場新聞標題往往瞬息萬變且充斥雜訊，但對於投資者而言，最重要的是冷靜判斷戰爭究竟對全球經濟產生了哪些「不可逆的實質改變」。本次美伊戰爭最大的影響，在於它徹底重塑了全球供應鏈與資源安全的思維。地緣風險的升溫提醒了各國政府與企業，能源、關鍵礦物及大宗商品「獨立性」的重要性，這將引發長期且深遠的戰略轉向，包括重新建立戰略儲備、增加庫存水位，以及將供應來源分散至更具穩定性的地區。

這些實際影響並非短期波動。供應鏈重組與資源安全化背後的龐大投資，以及更高的能源與商品價格，終究會傳導至整體的經濟成長與成本結構。目前全球市場中，唯二仍能敏銳反映戰爭風險的是「原油」與「利率市場」，而這兩者的聯動直接推升了通膨預期。我們預期這將導致全球經濟週期由再通膨式繁榮（ReflationaryBoom）轉變為「再通膨修正（ReflationaryBust）」，這意味著通膨上行但經濟成長受壓的格局，且各國受到的衝擊程度將呈現嚴重的分化。

• 美國：身為能源出口國，美國在能源供給上具備自給自足的優勢，較不會出現短缺問題，因此通膨壓力相對溫和。這使聯準會目前能維持較為中立的觀望態度，持續在物價穩定與就業市場的雙重使命間取得平衡。
• 歐洲：歐洲央行目前更傾向於優先管理通膨，這使得歐洲利率向上的可能性高於向下，後期可能對經濟成長產生顯著衝擊。此外，歐洲內部的分化也十分劇烈：例如法國因核能比例高、來源多元，受衝擊較小；反觀德國能源結構單一，面臨的風險就相對沈重。
• 亞洲： 此區域的分化最為極端。台灣、日本、韓國等「有錢的亞洲國家」 擁有足夠的戰略儲備、外匯存底及強大的科技競爭力，影響相對有限；馬 來西亞與印尼則受惠於能源出口國地位，衝擊亦小。然而，如泰國與菲律 賓等能源進口國，則因成本墊高而受創最深。

Q：目前市場對降息時點產生疑慮。您認為下半年是否仍存在「Higher for Longer」的結構性因素？

經濟判斷的核心在於識別我們正處於週期的哪個階段。今年初市場原本定位在金髮女孩（Goldilocks）的情境，即成長向上且通膨可控。然而，地緣戰爭的爆發改變了這一切，即便戰爭即刻結束，過去數週對供應鏈與生產成本的實質影響也不會立刻消失。

此外，OECD 國家正進入一個「財政擴張與資源安全化」的長期週期。為了實現能源自主及建立戰略物資儲備，政府必須投入龐大預算，這類需求在長期而言會推升通膨預期。在這種成本推動型通膨與政府支出擴張的背景下，利率呈現「易升難降」的態勢，構成了下半年利率維持高檔的結構性底層邏輯。

Q：私募信貸規模已大幅擴張，您如何看待其評價下修與隱性違約風險？這是否會對公開市場造成壓力?

針對私募信貸的疑慮，我們應將其定位為「非孤立事件」，但同時也不是「系統性風險」。這意味著市場未來會持續聽到負面消息，而不僅僅是少數一兩個極端案例，因為在美國信用循環進入末期時，違約率上升是必然的。然而，這並不代表系統性崩潰的發生。主要原因在於目前私募信貸在銀行資產占比極低，且銀行基本面正處於歷史最佳狀態，以及政策方向支持去監管化，預計風險傳導效應不如2008 年。

更深層的金融邏輯在於，這類資產的營運主體，如業務發展公司（BDCs）或大型私募股權機構，其核心商業模式本來就是為了應對下行週期而設計的。對於這些專業操作者而言，捕捉受壓資產（Distressed Assets）的投資機會正是其專業所在，也是他們在景氣繁榮時期不見得能發揮的優勢。因此，市場聽到的「雜訊」實際上是這類公司正在執行其週期性策略的正常表現。

但需警惕的是「零售化（Retailization）」帶來的流動性傳導風險。一旦零售投資人因恐慌產生類似「銀行擠兌」的贖回壓力，機構可能被迫在公開市場拋售流動性較好的資產來換取現金，這才會對公開市場產生連帶波動。評價下修雖不可避免，但私募信貸實際上吸收了體質較差的借款人，反而優化了公開高收益債市場的整體信評品質。

若下半年出現非預期的信用惡化，體質較弱的私募信貸極大機率會是第一個出問題的環節。此外，私募信貸的表現也會影響其大股東保險公司的資本適足率，這是另一個值得關注的隱性壓力點。

*私募市場商品流動性低、風險高，以上內容僅為一般性市場觀察，不構成任何投資建議或推薦；此類產品亦不得對外公開銷售。

Q：在過去幾次股市下跌，為何我們看到美國公債的避險效果並不是每次都會顯現? 美國公債「避風港」的角色是否被挑戰？

美國公債避險效果失效的原因在於市場環境已轉向「再通膨」模式。當通膨預期上升導致利率走高時，公債價格本身會受損，此時其與股市的相關性會由負轉正，導致兩者同步下跌。此外，隨著美國財政赤字擴大及高利率維持更久，市場對長端公債的信心有所動搖，避險資金開始尋求更多元化的去向。

各國央行轉移美元部位的話題確實存在，但目前表現為「資產配置多元化」而非「全面撤離」。儘管在口頭上提及減少美債，並增加黃金儲備，但實際操作上，美債因其龐大的流動性仍具不可替代性。不過，在固定收益市場中，我們已觀察到資金流向開始轉往人民幣債券或其他新興市場當地貨幣債，作為分散單一美元風險的手段。這是一個需要經過長期循環驗證的過程，目前更多看到的是各國央行資產負債表趨向多元幣別的早期跡象。

Q：觀察今年固定收益各券種的基本面，您是否有特別偏好的類型？

我們相對看好實質利率高且具備利差優勢的新興市場當地貨幣債；其次是基本面穩健、能提供穩定票息收入的公司債，因為在信用利差尚未大幅擴張前，5% 至6% 的收益仍具吸引力。相對而言，最不偏好OECD 國家的長天期公債，建議若要配置應以短端為主，以應對殖利率曲線趨於陡峭化的風險。

然而，在當前的市場環境下，我們很難對任何單一資產類別抱持極高的信心。因此，我們目前的配置核心建立在三個支柱上：全球化多元配置（Global Diversified）、主動管理（Active）以及維持高流動性（Liquid）。這種偏好的轉變源於交易邏輯的根本變化。過去市場習慣於「逢低買進」，但在目前「再通膨」且增長受限的背景下，投資策略應更傾向於在市場反彈時進行調節。

Q：在地緣衝突頻發的現狀下，您對新興市場債券有何配置建議？在區域選擇上有何偏好？

新興市場債券目前展現出極強的結構性優勢，特別是其高度多樣化且與傳統債券相關性低的特質，使其在投資組合中具備良好的風險分散功能。在區域選擇上，我們偏好具備實質利率高、信用品質改善或受益於大宗商品出口的新興市場。具體而言，應優先關注拉丁美洲，該地區不僅大宗商品資源充裕，更能受益於美國供應鏈重組所帶來的利多外溢效應。此外，人民幣債券與中國政府債在近期的地緣衝突中展現了極佳的避險韌性，其穩定的貨幣價值與獨特的利差走勢，使其成為應對全球波動時理想的防禦工具。

然而，投資者必須意識到新興市場內部的分化正日益加劇，過去那種「資金流入、全盤皆漲」的Beta 時代已不復見，取而代之的是強調「Alpha」取向的精選策略。在目前的轉折期，新興市場配置不再是為了追逐高槓桿回報，而是透過主動篩選來獲取高實質利率帶來的保護，並在多元幣別中尋找與美元資產低相關性的避風港，以實現投資組合的長期穩健。

Q：在這種轉折期，債券在整體投資組合中應扮演什麼樣的角色？

目前雖然不擔心信用市場會出現斷崖式崩潰，主因是金融環境依然相對寬鬆，且企業資產負債表強健，不足以導致信用利差快速擴大。但「不恐慌」不代表可以盲目進攻。

我們觀察到市場已出現「牛市尾聲（Late Bull）」徵兆，這些早期訊號包括利率市場的波動率（如MOVE 指數）反應速度遠快於股市、市場板塊出現極度分化的集中現象（如資金過度集中於AI ），以及經濟數據不再統一指向正面，而是呈現好壞參半的混合狀態。在這種環境下，主動管理與分散投資不再只是優化收益的手段，而是降低系統性風險的必要防禦。

儘管利率可能維持在高檔，但債券在投資組合中仍扮演著不可替代的關鍵角色，其核心功能在於「控制整體組合的波動率」。雖然利率市場本身存在波動，但只要全球金融環境尚未進入劇烈緊縮的狀態，債券的波動幅度與潛在下行風險依然顯著小於股市。

因此，現階段債券的作用不是追求資本利得的大幅增長，而是在市場情緒不穩、交易邏輯切換的過程中，作為整份資產組合的「避震器」，確保投資人在面對地緣政治或信用雜訊時，仍能維持組合的韌性與流動性。

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