【投資市場月報】 - 2026年05月：回到常態了嗎？

在伊朗衝突爆發約兩個月後，投資市場表現得異常冷靜。儘管能源價格持續波動並維持在高檔，且地緣政治與地緣經濟的不確定性依舊偏高，但風險資產表現仍相當穩健，尤其是股票與公司債。對投資人而言，關鍵問題在於：這種信心究竟是有所依據，還是市場選擇性忽略了潛在風險？以下對近期市場動態及其背後論點分析，或許能提供答案。

該如何解讀近期市場走勢？

自中東戰爭爆發以來，原油市場一直是這場危機的觀測指標(地震儀)：年初時，多數市場人士預期原油將輕微供過於求，布蘭特原油當時交易價格約每桶 60 美元，是 2021 年以來的低點。隨著軍事升級跡象浮現，截至2月份，油價已逐漸反應每桶約 10 美元的政治風險溢價。戰事巔峰時期，油價一度飆升至接近每桶 120 美元，隨後暫時回落至90美元。截至本文撰稿時，油價已重回 105 美元上方。

原油期貨價格同樣大幅上揚，以 2027 年春季交割的遠期價格來看，已從 60 美元一度攀升至 85 美元，目前落在80 美元附近。整體而言，原油市場正逐漸將長期供給風險納入定價。考量到荷姆茲海峽若持續處於封鎖狀態，全球市場將永久性地缺少部分原油供給，這種定價邏輯十分合理。

能源價格上漲引發的通膨疑慮，也已傳導至公債殖利率上，導致其在短期內出現明顯上揚。美國2年期公債殖利率上升約30個基點，10 年期則上升約15個基點。德國方面，2年期德國公債殖利率上升超過40個基點，10 年期則上升約15-20個基點。殖利率曲線短端的大幅度變動，顯示市場正在重新評估對央行貨幣政策的預期。就歐洲央行(ECB)而言，市場預期升息的可能性更高；至於美國聯準會(Fed)，市場則認為降息的可能性正在降低。與此一致的是，交換交易市場(Swap market)隱含的未來一年通膨率在大西洋兩岸均大幅上升。根據歐洲央行最新調查顯示，消費者通膨預期也正在顯著攀升。

信用市場表現相對淡定。信用利差在3月份擴大後，近期已回到接近伊朗戰爭前的水準，美國市場尤為明顯。股市也呈現類似態勢：MSCI世界指數與主要美國主要指數均已收復失土，並超越衝突前水位，唯獨歐股指數表現仍較為疲弱。表現最強勁的是美國半導體指數(SOX)，以及韓國與台灣等科技比重較高的亞洲市場。相較之下，消費相關類股因支出疲軟與利潤壓力持續落後。整體市場動能相當明確：圍繞人工智慧(AI)基礎建設供應商的結構性成長題材佔據主導地位，對於消費者情緒以及最強科技題材之外的循環性產業，市場態度則顯得明顯保守。

匯市方面，美元作為傳統避險資產的吸引力近期有所下滑，這暗示市場若非降低了對美國能源供給優勢的權重，就是重新將目光投向其他地區的投資機會。

是信心，還是自滿？

股票與信用市場中展現的樂觀情緒，背後存在若干支持論點。首先，美國經濟至今仍大致展現韌性，全球經濟亦可形容為「夠好」。從歷史經驗來看，投資市場在危機中築底企穩的速度，往往快於實體經濟數據與信心指標，投資人對疫情期間與「解放日」的經驗應不陌生。此外，AI 的創新敘事正成為獲利與生產力預期的獨立驅動力，與中東局勢關聯度低，長遠來看甚至能強化經濟供給面。最後，市場預期美國決策者不會坐視油價長期維持高檔，必要時將出手干預。在某種程度上，投資人自身的行為亦有助於降低經濟下滑風險。其他條件不變的情況下，只要企業的信用與融資管道仍然暢通，金融環境未顯著惡化，衰退風險便能受控。

然而，中期仍存在多項反對過度自滿的風險。許多分析師預期，若油氣供應中斷數月(包括荷姆茲海峽長期遭封鎖)，油價可能升破每桶 150 美元，這將導致能源需求破壞(demand destruction)，提高經濟衰退風險，對亞洲與歐洲許多的能源淨進口國打擊尤深。同時，基礎化學品與(稀有)氣體短缺，將對關鍵供應鏈造成相當大的壓力，進一步推升價格。在通膨方面，所謂的第二輪效應與薪資物價螺旋上升的風險亦將隨之增加。歷史經驗顯示，像 2022 年那樣的通膨衝擊往往伴隨第二波餘震，這是市場不應忽視的風險。

因此，唯有在若干重要條件同時滿足的情況下，「重返常態」的劇本才成立：能源供給必須在短期內緩解，經濟避開衰退，且市場對 AI 的信心持續存在。這些也是未來市場能否續攻的關鍵要素。

在信心與自滿拉鋸的市場環境中，下列對股票與債券的戰術性配置顯得更為合理：

• 在成長韌性強勁且獲利動能顯著的總體經濟背景下，目前仍支持我們對不同區域與產業間股票維持廣泛超配(overweight)的立場。然而，如前所述，風險評估可能隨時惡化。
• 股市依然高度由科技產業主導。若缺少 AI 及其相關科技供應鏈，美國的經濟與獲利成長將明顯轉弱，亞洲以及部分歐洲供應商亦然。因此，區分 AI 贏家(如半導體與設備供應商)與潛在輸家(如傳統知識型或軟體服務業者)仍是關鍵。
• 就區域而言，目前仍難以完全避開美國股市。新興市場股票基於多項理由仍具吸引力：韓國與台灣等亞洲市場因指數中科技比重較高，正受惠於 AI 熱潮；部分拉丁美洲市場受油品與原物料出口支撐；東歐則因波蘭的強勁動能，以及匈牙利選舉後潛在的改善而受益。歐洲相較其他地區更易受到伊朗戰爭衝擊，但受惠於結構性改革與財政刺激，仍保有較長期的正向發展的空間。
• 在通膨疑慮推升殖利率之後，債券從風險報酬角度來看已顯得較為平衡。若市場對成長的擔憂升溫，或通膨壓力緩解，債券有機會受惠；然而，能源價格若再度上漲，短期內仍可能推升殖利率。
• 在公司債領域，利差已收斂回到歷史低點，意味著市場僅反應有限的經濟衰退風險。
• 若能源危機緩解，美元在未來幾個季度受到高財政赤字與政治不確定性等因素影響，可能持續承受結構性壓力。

為何不考慮在投資組合中稍微降低一些壓力呢？股利發放通常具有高度穩定性，且根據我們的計算，股息對總報酬具有實質貢獻，在動盪環境中是極佳的緩衝。

投資主題：來自股息的投資收益

• 道瓊歐洲600 指數成分股的股息發放總額預計將達 4,540 億歐元，較去年成長 4%。其中，德國企業預估將貢獻約580 億歐元，較2025 年約560 億歐元適度增加。
• 這意味著歐洲股市多年來股息持續成長的趨勢得以延續。
• 股息在股票投資的總報酬中扮演重要角色。過去40 年，MSCI 歐洲指數中股息占年化總報酬的近 39%，MSCI 北美指數中股息占總報酬略低於 21%，而 MSCI 太平洋指數中股息貢獻略高於 49%。
• 我們的分析顯示，由高配息比率公司所組成的投資組合，其波動度往往低於專注於配息率較低公司的投資組合，這種效果顯示支付股息的公司通常具備較嚴謹的資本配置政策，以及穩定現金流所帶來的平衡效果。
• 值得注意的是，股息支付往往具備韌性。歷史數據顯示，企業甚少調降股息，反而傾向逐步提高，或至少維持既有水準。
• 因此，股息為投資收益提供了相對可靠的基礎。

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