固定收益市場前瞻 - 步步為營，容錯有限

「我寧願擁有無法解答的問題，也不願擁有無法質疑的答案」——理查．費曼（Richard Feynman）

重點摘要

• 投資環境正在轉變，投資組合建構需要採取非傳統方法，才能創造更具韌性的收益來源。
• 擴大全球配置、主動管理存續期，並優先布局較高品質的信用資產，是降低利率與股票市場波動影響的有效方式。
• 當可能情境的分布異常寬廣時，信用選擇相較於市場，更能成為報酬的主要驅動因素。

5 月市場回顧

中東衝突反覆不定的發展，持續主導債券市場情緒。本月市場面臨多重因素交織，包括通膨壓力持續、英國政治不穩、日本殖利率終於迎來期待已久的正常化，以及美國聯準會迎來新任主席。風險性資產則無視地緣政治風險，持續大幅上揚，反映市場押注AI 投資超級週期。

我們的觀點與投資啟示

投資環境已經轉變。我們目前正處於一個通膨升溫、殖利率上行的世界。中國的最新發展進一步強化了這一趨勢。在生產者物價指數（PPI）連續33 個月通縮後，4 月為+2.8%，較2025 年10 月的-2.4% 明顯回升，這標誌著一個轉折點，甚至可視為一場格局轉變。長期以來，中國一直扮演全球通縮定錨的角色；如今，隨著人民幣升值，這個錨可能正在鬆動，並進一步推升全球通膨壓力。

殖利率上升對不同國家與產業的影響並不均衡。在美國，經濟成長仍具韌性，主要受到企業獲利強勁、AI 驅動的資本支出穩健，以及財政赤字擴大的支撐。隨著財報季接近尾聲，標普500 指數成分企業的獲利年增率超過25%，創下三年來最快增速。企業表現比預期更為廣泛，且各產業的投入資本報酬率（ROIC）仍維持在足以吸收較高融資成本的水準。

美國目前的關鍵問題在於，這樣的韌性能否持續。雖然AI 相關投資仍全速推進，尚未出現疲態，但非AI 資本支出依然低迷，僅占總支出的1.5%。更廣泛的投資似乎受到結構性因素限制，例如勞動力供給，進而削弱企業擴張誘因。這也帶來一項脆弱性：若AI 資本支出放緩，可能會暴露出美國經濟潛在成長動能明顯較弱的事實。

美國以外地區的需求面風險似乎尚未被充分反映。歐洲與亞洲數據顯示，通膨正在升溫，而經濟成長則偏弱。雖然目前市場調整仍屬有序，但我們注意到，伊朗衝突僅影響第一季最後一個月。歐元區領先指標顯示，今年第二季與第三季的經濟放緩可能更加明顯。此外，歐洲與多數亞洲國家的企業，其投入資本報酬率（ROIC）並不像美國企業那麼高，難以吸收大幅升高的利率成本。

央行政策分歧仍將是主導市場的核心主題。在美國，新任聯準會主席必須在多股相互拉扯的力量之間取得平衡，包括通膨升溫、AI 帶來的生產力提升，以及K 型經濟結構。謹慎與政策延續，可能仍是較為審慎的做法。不過，若能源衝擊進一步傳導至核心通膨與通膨預期，聯準會忽略這些壓力的空間將會受到限制。相較之下，歐洲央行（ECB）本月升息已被市場完全定價。關鍵問題在於，這究竟只是針對能源衝擊的一次性重新校準，還是更廣泛緊縮週期的開始。我們目前傾向認為是前者，且歐洲央行仍將堅定採取依據數據而定的政策立場。

我們持續偏好在投資組合中維持較短存續期配置，並持有高品質企業信用債及其他利差型資產，以掌握其較高票息收益（carry）。儘管信用利差已收窄，且市場對私人債務的雜音持續存在，我們仍預期，未來數月信用資產將優於核心利率資產，主要受惠於票息收益的複利效果，以及市場對收益來源的需求。信用基本面仍然穩健，反映在企業獲利強勁與資產負債表健康。我們正調整對美元的悲觀看法。相對成長動能與較堅挺的大宗商品價格，應可在短期內為美元提供支撐；但鑑於美元評價偏高，我們仍維持其中長期走弱的結構性觀點。

在通膨環境下，我們認為，配置於受惠於大宗商品價格上升的國家、貨幣與證券，相較於核心利率資產，應能為成長導向型投資組合提供更有效的避險效果。整體而言，真正全球化的投資組合能夠掌握不同經濟週期與信用週期中的機會，降低地理區域與產業集中風險，同時最大化收益來源。

資料來源：Bloomberg, WIND, 安聯環球投資，2026/6/8

中國再通膨趨勢初現，人民幣或可成為強而有力的分散配置工具

人民幣走強的投資論點並非新鮮事，可能正在改變的是時機。北京方面對貨幣升值的接受度日益提高，因為這與國內經濟再平衡、貿易目標及人民幣國際化方向一致。更具支持性的政策立場，可能使人民幣升值與國際化彼此強化，進而形成良性循環。由於人民幣評價仍處於偏低水準，中國政府債券儘管殖利率不高，仍提供了一個實際可行的方式，來表達人民幣重估的投資主題。除了潛在的匯率升值空間外，中國政府債券也可透過差異化的利率週期，以及與全球已開發市場債券較低的相關性，提供分散配置與下檔保護效果。

後市觀察重點

1. 新任聯準會主席
美國聯準會新任主席Kevin Warsh 在通膨壓力升高、以及市場質疑央行制度獨立性的背景下接任。其首次主持的聯邦公開市場委員會會議將於6 月16 至17 日舉行，屆時應可提供其政策取向的初步線索。美國總統Donald Trump 顯然期待Warsh 對支持經濟成長的降息政策持開放態度；然而，強勁的通膨與勞動市場數據，可能限制其政策操作空間。

2. 美國超大型IPO
市場高度期待的SpaceX 首次公開發行預計於6 月12 日登場，可能成為史上規模最大的上市案。此次IPO 正值AI 與半導體產業動能強勁之際。該公司上市可能進一步推升整體科技股風險偏好行情，也可能對資本市場流動性造成壓力。

3. 聖嬰現象氣候
根據世界氣象組織資料，2026 年6 月至8 月期間出現聖嬰氣候事件的機率達80%。聖嬰現象通常伴隨高溫與極端氣候，可能進一步擾亂全球大宗商品市場，並推升通膨壓力。農產品尤其脆弱，包括稻米、棕櫚油與咖啡；原因在於伊朗衝突導致能源與肥料成本居高不下，已干擾作物產量的經濟效益。

資料來源：Bloomberg、ICE BofA 及JP Morgan 指數；安聯投資，資料截至2026 年5 月31 日。除歐元指數以歐元計價外，指數報酬均為美元避險後報酬。亞洲與新興市場指數代表美元計價債券。

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