保險機構投資短期信用策略的理由

截至2023年底，主要歐洲經濟市場的保險公司，直接投資於政府債券和企業債券的資金，已占其帳戶資金的近五分之一；此外，約三分之一的間接投資流入固定收益基金。根據英國的最新數據，保險公司在政府債券和企業債券中的直接投資分別約為八分之一和六分之一，然而，對於公共債務的額外間接配置則更為顯著。通常，保險公司主要關注投資級債券，以確保不會大幅增加信用風險；有時會有少量配置於非投資級債券。這種資產配置方式除了在風險回報的角度上是合理的之外，還可能受到《Solvency II》中對於投資所需資本需求的影響。在標準的模型裡，這些資本要求簡單來說是推導自信用風險和存續期間。

我們認為，在收益曲線倒掛和相對緊縮的信用利差下，短期的、廣泛多樣化的信用策略，涵蓋一些較不利於《Solvency II》要求的工具，例如非投資級債券或證券化資產，可能會提供比傳統的投資等級指數更高的收益和每單位資本利差。此外，專門的策略帳戶可能可以進一步優化這一結果。

圖一：收益率與選擇權調整利差 (OAS, Option-Adjusted Spread)

資料來源：美銀債券指數, Bloomberg, 安聯環球投資, 2024/8/27

為了說明，我們分析了安聯多元資產信用策略。該策略的平均評級為BBB-，但包含一些非投資級債券或證券化資產，因此資本認列要求高於純粹的BBB評級（其修正存續期為2.9年）。然而，由於其相比於標準指數較短的存續期，該策略受益於較低的資本要求，同時在過去5年的報酬波動性較低（圖一）。

我們對當前市場的研究表明，在曲線的短端承擔利差風險是有充分理由的，同時，通過投資於核心基礎設施債務等資產承擔存續期風險，以縮小資產與負債之間的存續期差距。考慮到經濟和政治的不確定性，我們認為保險公司可以通過投資於短期多元化策略以及長期低風險的政府債券來進行防禦，與長期信用相比，這種槓鈴策略應該更能提高資本回報。

槓鈴策略還有助於那些每年積極因應其IFRS或GAAP財務結果的保險公司。投資於長期信用顯然會曝露於更高的利差、利率及市值計價(mark-to-market)之變動。採用買入並持有策略的投資者也可能難以防備，因固定收益資產的未實現損失累積過大而實際上變得不具流動性，如2022年那般的情境。

目前，許多保險公司仍在承受由於過去兩年基準利率急劇上升而造成的固定收益帳面虧損。隨著時間的推移，他們重新建立了積極交易固定收益投資的能力。然而，在這個多年的過程中，對於新的投資項目許多公司仍然專注於流動性以及會計穩定性，短期信用正好能提供這些：較低利差及利率引發的市值計價風險。

短期信用策略的投資利基

在2024年5月，我們提出了支持短期信用策略的理由，與長期信用策略相比，長期信用利差接近歷史緊縮水平，收益率曲線出現倒掛，預期曲線的前端比長端有更多下行動能，以及一般的地緣政治風險。

自那時以來，長天期策略由於存續期帶動表現更佳而表現更佳，而信用利差擴大。這種由利率驅動的表現是因應較疲弱的經濟數據，市場利率下調的預期被提前。此外，日元套利交易的平倉也開始被討論；儘管我們不認為這對信用構成立即威脅，但如果我們看到套利交易的轉向，將會對信用利差施加壓力。

總結來說，最近的消息對信用風險略有負面影響，並強化了我們的觀點：如果短期信用收益率受到收益率曲線形狀的支持，則不需要延長存續期以獲取更多利差。如下頁的圖表（圖二）所示，美國和歐洲的2年期信用收益率與5年期收益率相似，延長至10年的額外收益非常有限。

沒有任何決策能依據簡單那樣輕鬆，重要的是要區分利差存續期和利率存續期——即對利率變動和信用利差變動的敏感度。

圖二：美元及歐元BBB級信用債券殖利率曲線

資料來源：Bloomberg, 安聯環球投資, 2024/8/27

首先考慮利率存續期，一種簡單的方法是查看1年期遠期曲線（圖三）

使用上述期間，如果我們比較2年期、5年期和10年期（縱軸）當前的利率水準，以及1年後遠期利率水準，在一年的時間內，市場預期2年期利率將下降50個基點，5年期利率下降9個基點，10年期利率上升2個基點，同樣的趨勢也在歐元及英國公債中出現。

利率降低對報酬的影響可以簡單理解為到期時間乘以利率變動幅度，儘管遠期收益率曲線並非總是最佳的回報預測指標，但考量2年期利率變動的影響幅度高於5年期，現階段應更偏好2年期債券，即便2年期和10年期的收益率相同，但遠期曲線在2年期的影響仍然更大。

圖三：

資料來源：Bloomberg, 安聯環球投資, 2024/8/27

資料來源：Bloomberg, 安聯環球投資, 2024/8/27

如果擔心收益率已經很高，應該鎖定收益率，快速檢視5年期或10年期預期收益率（圖三），顯示市場目前預期這些收益率會更高，因此從利率角度看，不必擔心錯失機會，除了在兩年期以上英鎊市場可能存在的少量機會。

一般而言，信用投資者應該在信用便宜時最大化利差存續期，而在信用昂貴時降低存續期。回顧自1989年以來的BBB利差（見圖四），其平均為168個基點，最低為72個基點；自2011年（以排除全球金融危機的影響）以來，平均為167個基點，最低為100個基點。目前我們的利差為124個基點，處於較窄的範圍內（但並非過於極端）。這表明，即使不在利差存續期較長的天期，也不必過於擔心錯失機會。如果對經濟或政治前景持較為悲觀的看法，則有合理的理由選擇較短的利差存續期。

圖四：美元BBB級信用債券選擇權調整利差 (1996/6至今)

資料來源：Bloomberg, 安聯環球投資, 2024/6/30

結論

鑒於具有吸引力的收益率和每單位資本利差，我們認為對於許多保險公司來說，採取一種短期的槓桿策略作為長期配置是合理的。從策略上來看，市場的不確定性和收益率曲線的形狀使得這種配置在收益基礎上更具吸引力。然而，我們相信，由於資本認列需求計算的方式，對利差的爭論可能會持續更長時間。此外，全球跨類別信用策略通常比傳統指數更具多樣化，這樣可以減少對區域經濟或利率周期的曝險，或減少任何指數內在偏差的影響，並且可能由於具有比標準指數更低的利差和利率存續期而受益於更低的波動性。儘管以策略作為示例，但這種方法相對簡單，可以專門為保險客戶進行調整，通過避免具有高資本要求的證券，並在投資範圍內優化回報，以匹配個別清償能力體系的需求。

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