投資新格局

從alpha、beta到sigma，投資人有大量機會在投資新格局下取得滿意的績效。

安聯投信的投資論壇總是內容豐富且刺激思考。日前在倫敦召開的最新論壇再次集結分駐世界各地的所有首席投資組合經理人、策略師和分析師。這次論壇的重點實際上不在於經濟形勢、市場動態和貿易衝突（雖然我們仍然討論了這些話題）。這次論壇的真正重點是投資的新格局：在資本市場的beta（代表投資組合與市場報酬的互動）愈來愈波動的情況下，投資人應該如何爭取alpha？忽然間，我們對許多事物的看法改變了。

• 例如愈來愈多投資組合所重視的環境、社會和治理（ESG）因素，其實也有助減輕失衡的情況。當考慮投資哪些公司時，我們可以比較各公司的管理層與一般員工的薪酬比率，或了解該公司如何因應環境問題來培訓員工，或如何促進資本投資──不僅是努力累積財富，更設法激勵員工。
• 又例如英國脫歐問題，至少在相對基礎上，將會有一些贏家，譬如大量出口商品或大規模且屬於全球型企業的英國公司。
• 貿易衝突：我們尚未看到最後的轉折。未來一段時間，市場信心料將繼續波動。不過，較高的sigma（代表波動性）意味著主動式投資經理人無論是在選擇個股、資產類別、國家或地區時，將有好機會利用波動的beta。

這正是我們必須考慮經濟週期差異的時候，目前主要國家的經濟週期差異正變得愈來愈顯著。眼下的擴張週期是歷來最長的，它正緩慢地觸頂，而我們是愈來愈接近其成熟階段。雖然目前尚未有形勢逆轉的跡象，經濟指標本身正變得愈來愈波動。此外，貨幣政策正回歸常態，緩慢但確定地告別「寬鬆」狀態，向中性階段靠攏，尤其是美國。因此，主要央行提供的經濟助力減弱了。

在投資新格局下，還是有許多方法可以取得滿意的報酬。

Hans-Jörg Naumer

資本市場暨主題研究全球總監

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

• 雖然成長指標顯示經濟強健，成長率與潛力水準相若，但美國以外地區的成長速度已放緩了多個月。全球經濟成長放緩的機率愈來愈大。
• 我們估計聯準會未來兩年升息的次數將超過目前市場預期。
• 地緣政治風險不變：美國與中國的貿易戰尤其值得關注，此外還有英國脫歐、土耳其的經濟問題，以及財政上揮霍、對歐盟不滿的義大利政府。
• 資產評價水準參差：關鍵的資產類別如美股和德債堪稱昂貴，但新興市場資產卻相對便宜。
• 主動式投資管理是必要的！無論是在資產類別內部還是跨資產類別都是。

德國股市：正面

• Ifo企業信心指數看來仍是德國企業信心的關鍵指標。該指數仍處於高位，唯近期輕微回落，與市場預期相反。服務業保持強健，興旺的營建業繼續成長，製造業則有所放緩，可能是受貿易衝突影響。
• 以經週期和通膨調整的席勒本益比衡量，德股的價格目前略高於長期平均水準。

歐洲股市：正面

• 雖然英國經濟成長已放緩了一段時間，該國第二季GDP仍較上季成長0.4%，較去年同期則溫和成長1.4%。英國脫歐仍造成不確定性且持續困擾英國經濟。英國迫切需於2019年3月前達成未來的協議。
• 歐元區領先指標仍無穩定的跡象。經濟學家對經濟前景愈來愈不確定。然而，歐元區失業率仍繼續下降。
• 以席勒本益比衡量，歐股的價格目前略高於長期平均水準。不過，有些歐洲邊陲國家的股價仍相對誘人。

• 美國第二季GDP成長顯著加快，民間支出已復甦。
• 充分就業狀態開始造成薪資上漲壓力。
• 低利率和聯準會的擴張性貨幣政策已協助推高美股，使美股的價格升至相當高的水準。長期而言，這將拖累報酬潛力。
• 在企業調升財測方面，美國大幅領先其他國家。目前仍有許多公司調升財測，美股的高價格因此獲得一些支撐。

日本股市：中性

• 日本第二季GDP顯著轉強，但儘管經濟成長率高於潛力水準，日本經濟仍未出現加速成長的走勢。
• 生產者層面的物價繼續上升，消費者物價的動能則疲軟。
• 企業的盈利成長顯示，日本正受惠於有利的經濟表現。但以席勒本益比衡量，日股的價格相對於長期平均水準是相當高。日股投資人也應記得注意日圓的方向。   
  

• 利率上升和近期強勢的美元正使新興市場資產受壓，主因為加重的負債，尤其是美元債務。
• 巴西經濟正邁向復甦。印度經濟表現最近意外出色。俄羅斯經濟則出現放緩的跡象。
• 未來幾個月，中國的成長速度很可能將放緩。政府的長期減債策略和當前的貿易衝突造成經濟下行的風險。當局必要時很可能將利用財政政策紓緩情況。
• 長期而言，新興市場股票仍然誘人，因為價格有利。
  

投資主題：浮動利率債券

• 債市資產仍處於價格過高的狀態。
• 央行提供的流動資金規模（以主要央行持有的總資產相對於全球名義經濟成長衡量）正逐漸觸頂。債券殖利率將因此受壓。
• 債市的長期多頭走勢很可能已開始告終：通貨再膨脹加上川普政府的財政刺激一旦遇上經濟成長的旺盛期，價格本已過高的債市承受的壓力很可能將進一步加重。
• 浮動利率債券的殖利率因應市場趨勢而調整，或許有助規避存續期風險，且繼 續貢獻合理的債券投資報酬。

• 考慮到週期性經濟復甦和中期而言較高的通膨率，歐洲央行購買證券的方案（量化寬鬆）極有可能將於年底告終。但是，第一次升息應該不會發生在2019年夏天之前。
• 在此之前，歐元區政府公債應將繼續受寬鬆的貨幣政策支撐，雖然通膨率逐漸上升和公債價格高昂（以基本面因素衡量）很可能將產生負面影響。
• 歐元區邊陲國家公債暫時仍將受歐洲央行的擴張性貨幣政策支持，但也仍然容易受政治風險打擊。短期而言，義大利的政治事件和即將來臨的英國脫歐可能產生不確定性，導致資金湧向安全資產。
  

國際債市：中性

• 主要央行在貨幣政策上分道揚鑣仍是關鍵因素，且不僅是在債市。聯準會未來一段時間的升息次數很可能將超出市場預期，歐洲央行則剛開始結束其量化寬鬆方案，且可能需再等一段時間才會開始升息。
• 在美國「政策組合」改變（貨幣政策收緊、財政政策的擴張性增強）之下，美國公債殖利率週期性上漲的走勢應將持續，尤其美國公債價格高昂。中期而言，美國殖利率曲線趨平的趨勢應將持續。美國貨幣市場的價格很可能尚未充分反映目前的升息週期。

新興市場債市：中性

• 新興市場公債的長期前景，已經因為一些負面結構因素而蒙上陰影，例如許多新興經濟體負債沉重、成長潛力衰退，而且美國出現了保護主義趨勢。
• 經濟最近幾個月已失去一些動能，可能使可持續的升勢遇到一些阻力。此外，投資人也關注貿易衝突升級和因此產生的不確定性。
• 美國中期而言料將收緊貨幣政策，這可能對新興市場債券這個資產類別構成壓力。但另一方面，新興市場債券相對便宜和國際投資人在投資上保持謹慎，則是有利因素。

公司債：中性

• 投資級債券和高收益債（信用評等較低的公司債）目前受兩股力量拉扯：一邊是寬鬆的貨幣政策和強勁的放款數據，另一邊是個體經濟環境艱難和債券價格高昂。
• 現行基本面和金融市場數據看來支持美國高收益債的利差。相對之下，投資級公司債的價格看來略為偏高。
• 根據我們重視基本面、市場導向的評價模型，歐元區高收益和投資級公司債目前的利差水準以週期角度而言是合理的。

貨幣：

• 美元中期而言料將走疲：美元價格加上美國的「雙赤字」料將擴大（財政赤字和經常帳赤字均巨大），可能將導致美元受壓。短期而言，聯準會升息支撐美元的強勢。
• 土耳其里拉弱勢反映的並非只是個別國家的風險：經過數年的資本強勁流入之後，加上美國如今持續升息，新興市場貨幣變得尤其脆弱。部份房市過熱、民間負債大增和仰賴外國資本（經常帳處於赤字狀態）的新興市場國家，情況尤其如此。
• 中國經濟成長放緩，加上經常帳盈餘大減，將可能使人民幣繼續承受貶值壓力。中國人民銀行重新引入「逆週期因子」，正是希望穩定人民幣。