投資市場月報

秋天來了

秋天似乎已經到來，而且並非只是在天氣方面：政治面的許多風險，加上美國的保護主義貿易政策對實體經濟產生愈來愈壞的影響，已經導致國際資本市場烏雲密佈，而且刮起了大風（市場波動加劇）。具體而言：

• 經濟前景：2017年特別之處是全球經濟同步回升，但最近幾個月情況已經顯著改變。雖然全球經濟週期仍處於後期階段，成長率高於潛力水準，通膨率逐漸上升（主要央行因而繼續推動貨幣政策正常化），國際舞台上出現了許多負面的（地緣）政治因素，從美國主導的貿易衝突到可能失序的英國脫歐過程皆在其中。雖然美國經濟數據強勁，但最近全球經濟動能減弱，主要經濟體的成長率持續呈現顯著的差異，「脆弱的金髮經濟」（fragile Goldilocks；「金髮經濟」是指不過冷也不過熱的經濟狀態）環境承受的下行風險因此顯著增加。
• 義大利：金融市場對義國情勢感到緊張，不僅是因為該國經濟成長溫吞，也因為羅馬與布魯塞爾爭論義國財政赤字問題。義大利政府宣佈有意將2019年財政赤字擴大至相當於GDP的2.4%，違反它對歐盟的承諾。計劃中的財政政策僅能短暫刺激經濟成長，且效果不如當局宣佈的那麼大。此外，市場愈來愈懷疑義大利管理其公債的能力（穆迪日前將義國信用評等調降一個級距至Baa3），義大利與德國10年期公債利差最近擴大至超過3個百分點，創2014年第一季以來最高水準。
• 財報季：最新財報季可能左右金融市場的未來趨勢，投資人將能看到國際貿易關係惡化對企業盈利有何影響。一些美國企業開始關注進口成本上升和海外營收減少。這因素很重要，因為過去一年的企業盈利是驅動美國股價的一個關鍵因素。

不確定性很可能促使市場一再波動。因此，11月可能將是秋天氣息強烈的一個月，尤其是種種不確定因素將開始對企業盈利造成較長遠的損害。

祝各位的投資組合經得起風吹雨打。

Stefan Scheurer

全球經濟與策略副總裁

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

• 最近幾個月，主要經濟體的表現差異顯著擴大。雖然美國經濟數據強勁，全球經濟成長率繼續高於潛力水準，然而，經濟下行風險已顯著增加了。
• 在通膨率繼續逐漸上升的情況下，主要央行正繼續推動貨幣政策正常化，而聯準會未來兩年升息的次數很可能將超過目前市場價格所反映的預期。
• 地緣政治風險不變：美國與中國的貿易戰尤其值得關注，此外還有英國脫歐、中東緊張局勢，以及財政上揮霍、及對歐盟不滿的義大利政府。
• 在各地股市評價水準參差的情況下，最新財報季可能左右金融市場的未來趨勢，投資人將能看到國際貿易關係惡化對企業盈利有何影響。
• 無論是在資產類別內部還是跨資產類別，主動式投資管理都是必要的！

德國股市：中性

• 內需仍是德國經濟成長的關鍵驅動因素。因勞動市場景況極佳，且薪資成長強勁，消費者信心獲得支撐。不過，因為國際貿易出現衝突，出口相關的下行風險增加了。
• 出口風險、有關義大利財政赤字的爭論，以及全球股市近來波動加劇，反映在歐洲經濟研究中心（ZEW）10月的最新調查結果上：經濟成長預期指數顯著惡化，從-10.6跌至-24.7。
• 以經週期和通膨調整的席勒本益比衡量，德股的價格目前略高於長期平均水準。

歐洲股市：中性

• 雖然政治不確定性增加（關鍵詞：義大利），最新經濟數據也比較不一致，它們仍與強健和廣泛的經濟成長相符，而且成長率高於潛力水準。
• 考慮到歐元區消費者物價持續小幅上升（主要受油價勁漲支撐）和即將來臨的薪資成長，歐洲央行的會議記錄顯示，決策當局仍認為應該在12月停止購買債券。雖然央行的聲明表示經濟成長前景面臨的風險是「平衡的」，但決策者的討論似乎偏重下行風險。
• 英國經濟成長已經放緩了一段時間，在就業市場表現良好的情況下，加薪壓力也可能將上升，並且激勵民間支出。
• 雖英國脫歐談判進行得如火如荼，現今談判仍未能取得關鍵突破。將來歐盟與愛爾蘭之間的海關邊界仍是一個主要爭議點。英國脫歐仍持續造成不確定性，尤其隨著時間的流逝，雙方愈來愈迫切需要達成共識。
• 以席勒本益比衡量，歐股的價格目前略高於長期平均水準。不過，有些歐洲邊陲國家仍是股價相對誘人的市場。

• 最近公佈的數據完全消除了有關美國經濟狀態的疑慮：ISM指數顯示，美國製造業的景況仍非常好。10月的區域採購經理人指數，包括紐約和費城聯邦準備銀行提供的指數，全都顯示產業明顯處於擴張狀態。
• 美國勞動市場趨勢非常好，加上消費者信心高漲，激勵了零售銷售（美國經濟的一個關鍵支柱），加薪壓力也上升了。密西根大學公佈的消費者信心指數雖然小跌，但以歷來的表現衡量，仍處於非常高的水準。
• 消費支出進一步的正面表現很可能將助長人們對聯準會繼續升息的預期。聯邦公開市場委員會的最新會議記錄也證實貨幣政策將逐漸正常化。
• 低利率和聯準會的擴張性貨幣政策已協助提振美股，使美股的價格升至相當高的水準。長期而言，這將拖累報酬潛力。

日本股市：中性

• 經過第二季的經濟復甦，受天災拖累，第三季經濟成長看來略為疲軟。因此，雖然成長率高於潛力水準，日本經濟成長整體而言未見加速。
• 生產者層面的物價繼續上升，消費者物價的動能略有增強。核心通膨率仍為0.4%，整體通膨率則從8月1.3%微跌至1.2%。
• 通膨壓力保持輕微，有關日本央行逐漸取消極度寬鬆貨幣政策的討論仍不大可能展開。
  
• 以席勒本益比衡量，日股的價格相對於長期平均水準是相當高。日股投資人也應記得注意日圓的方向。
  

• 利率因貨幣政策正常化而上升，加上近期強勢美元使新興市場資產受壓，負債加重之下，融資成本也上升，尤其是美元債務。
• 中國第三季經濟成長率從6.7%降至6.5%，為2009年第一季以來最低水準。雖然中國財政當局和人民銀行均已採取行動，包括貨幣與財政政策措施，希望盡可能降低中美貿易衝突對中國經濟成長的負面影響，未來幾個月，中國經濟成長很可能將放緩。
• 俄羅斯和巴西最近出現成長動能減弱的跡象，雖然油價上漲導致印度經常帳赤字擴大，促使印度盧比最近數週顯著貶值，印度經濟表現仍意外強勁。
• 長期而言，新興市場股票仍然誘人，因為價格有利。
  

投資主題：浮動利率債券

• 債市資產仍處於價格過高的狀態。
• 央行提供的流動資金規模（以主要央行持有的總資產相對於全球名義經濟成長衡量）正逐漸觸頂。債券殖利率應將因此受到負面影響。
• 債市的長期多頭走勢很可能開始邁向終點：通貨再膨脹加上川普政府的財政刺激一旦遇上經濟成長的旺盛期，價格本已過高的債市承受的壓力很可能將進一步加重。
• 浮動利率債券的殖利率因應市場趨勢而調整，或許有助規避存續期風險，且繼續貢獻合理的債券投資報酬。

• 考慮到週期性經濟復甦和中期而言較高的通膨率，歐洲央行購買證券的方案（量化寬鬆）極有可能將於年底告終。但第一次升息應該不會發生在2019年夏天之前。
• 在此之前，歐元區政府公債應將繼續受寬鬆的貨幣政策支撐，雖然通膨率逐漸上升和公債價格高昂（以基本面因素衡量）很可能將對這個資產類別構成壓力。
• 歐元區邊陲國家公債暫時仍將受歐洲央行的擴張性貨幣政策支持，但仍易受政治風險打擊。短期而言，義大利的政治事件和即將來臨的英國脫歐可能產生不確定性，導致資金湧向安全資產。
  

國際債市：保守

• 主要央行的貨幣政策分道揚鑣仍是關鍵因素，而且不僅是在債市。聯準會未來一段時間的升息次數很可能將超出市場預期，歐洲央行則即將結束其量化寬鬆方案，且很可能將再等一段時間才開始升息。
• 在美國「政策組合」改變（貨幣政策收緊、財政政策的擴張性增強）之下，美國公債殖利率週期性上漲的走勢應將持續，尤其是因為美國公債價格高昂。
• 中期而言，美國殖利率曲線趨平的趨勢應將持續，雖然聯準會改變再投資政策可能造成短暫的反向波動。

新興市場債市：中性

• 新興市場公債的長期前景，已經因為一些負面結構因素而蒙上陰影，例如許多新興經濟體負債沉重、成長潛力衰退，且美國出現了保護主義趨勢。
• 經濟最近幾個月已失去一些動能，可能使可持續的升勢遇到一些阻力。此外，投資人也關注貿易衝突升級和因此產生的不確定性。
• 美國中期而言料將收緊貨幣政策，預期中期而言可能對新興市場債券資產類別構成壓力。但另一方面，新興市場債券相對便宜和國際投資人在投資上保持謹慎，則是有利因素。

公司債：中性

• 投資級債券和高收益債（信用評等較低的公司債）目前受兩股力量拉扯：一邊是寬鬆的貨幣政策和強勁的放款數據，另一邊是個體經濟環境艱難和債券價格高昂。
• 現行基本面和金融市場數據看來支持美國高收益債的利差。相對之下，投資級公司債的價格看來略為偏高。
• 根據我們重視基本面、市場導向的評價模型，歐元區高收益和投資級公司債目前的利差水準以週期角度而言是合理的。

貨幣：

• 美元中期而言料將走疲：美元價格高昂加上美國的「雙赤字」料將擴大（財政赤字和經常帳赤字均巨大），很可能將導致美元受壓。短期而言，聯準會升息支撐美元的強勢。
• 經過數年的資本強勁流入之後，加上美國如今持續升息，新興市場貨幣已經變得脆弱。尤其在房市過熱、民間負債大增和仰賴外國資本（經常帳處於赤字狀態）的新興市場國家，情況更是如此。
• 中國經濟成長放緩，經常帳盈餘結構性萎縮，加上最近的貨幣寬鬆措施，很可能將使人民幣繼續承受貶值壓力。中國人民銀行重新引入「逆週期因子」，正是希望穩定人民幣。