重點提要

• 隨著全球經濟的步伐變得比較不一致，投資人應更加主動和慎選標的。

• 隨著減稅的作用消退，美國經濟料將放緩，但在可見的未來應不至於衰退。

• 英國脫歐和歐洲政治問題可能將助長歐洲市場的不確定性。

• 貿易衝突以及與美國醞釀中的「科技冷戰」可能將阻礙中國的發展。

• 量化寬鬆扭曲了許多資產類別的價格，光靠分散投資可能不足以爭取好績效；反向概念可能將受青睞。

美國利率上升─以及美國聯準會和歐洲央行縮減量化寬鬆─很可能將導致流動性萎縮，並在2019年製造出更高的市場波動性。在這種情況下，成功駕馭市場可能需要更高的技術。我們認為投資人應考慮主動選擇投資標的，而非被動地接受市場報酬─投資人應明白，任何類型的策略都無法保證產生出色的績效。

全球經濟近來表現良好，但各區域的經濟步伐很可能變得更不一致。隨著市場報酬轉為負數，這將是2018年開春以來的趨勢延續。貿易衝突和政治不確定性勢將成為拖累績效的首要因素，而在美國、英國、德國和日本，油價和緊俏的高勞動市場可能令人更擔心利率上升和通膨升溫。

近年來，隨著市場上漲，投資人可以隨波逐流，但這麼做很可能將摧毀價值而非創造價值。隨著我們進入各資產類別的相關性降低、波動性上升和報酬率下跌的時期（股市尤其如此），主動的資產配置和主動的證券選擇很可能將愈來愈重要。

2019年四大主題

1.「科技冷戰」可能擾亂全球供應鏈

2018年，川普政府認定中國為美國在科技上的戰略威脅。這令中國擔心終有一天將無法利用美國的技術，而這將成為中國自身經濟安全的一項戰略威脅。美中兩國可能因此建立各自獨立的科技生態系統。一場「科技冷戰」亦可能隨之產生，導致企業利潤率萎縮、創新受阻，亞洲和美國科技業的全球供應鏈將遭擾亂。

投資人重要提示

• 消費部門和科技業有很大部分可能將因科技冷戰而受損害；消費者可能因此面對較高的物價，而隨著高科技發展的交流減少，全球創新也可能減少。

• 更多高科技組裝和製造業務可能將回到美國，這對非必需消費品、醫療和資訊科技業的供應鏈可能是有利的。

• 對科技冷戰的雙方來說，人工智慧、大數據和物聯網仍將是有力的長期投資主題。

2. 量化緊縮可能導致成長放緩和波動加劇

十年前金融危機爆發後，主要央行非常積極地刺激全球經濟，如今這些央行終於開始扭轉這些措施。在美國，聯邦準備理事會正在升息，並藉由減持債券展開「量化緊縮」（quantitative tightening）。隨著其他央行跟隨這種做法，我們預期市場波動將加劇。

在川普總統成功促進本已熱絡的美國經濟成長之後，更多國家期望利用財政措施刺激經濟。這意味著在主要央行已開始嘗試減持公債之際，市場上將有更多主權債發行。這很可能將推高借貸利率，損害全球經濟中負債較重的地區，尤其是新興市場。若真如此，經濟成長將放緩，而債務違約風險將上升。

隨著主要央行縮減在金融危機之後執行的刺激措施，我們預期市場波動將加劇。

投資人重要提示

• 美國利率上升將加重美元債務的償債成本，這可能促使資本流出新興市場。

• 一如量化寬鬆提振了許多資產類別，創造出有利於承擔風險的環境，量化緊縮可能暴露出資產價格過高的問題，並且令市場變得更加波動。

• 較高的波動性可能為能夠駕馭新環境的投資人創造機會。波動加劇意味著資產價格比較可能出現偏高或偏低的情況，而主動式投資經理人可以集中關注整體前景較為光明的公司、產業或地區。在市場平靜的情況下，這種機會比較不易出現。

3. ESG正成為主流，因為投資人認識到ESG控管風險和提升績效的潛力

環境、社會和治理（ESG）已成為投資人關注的主要因素。在ESG方面表現良好的公司未來數年地位很可能將增強，它們非常關注公司治理、氣候變遷和董事多元化等問題。在愈來愈要求慎選標的的市場裡，投資人若檢視這些ESG因素，將可獲得額外的一層洞見，有利於發現投資機會。

然而，在人們對ESG興趣增加之際，相關分類也顯著增加以配合不同的哲學立場和投資人要求。因此，清楚了解不同的標籤代表什麼是很重要的。

將ESG因素的考量融入現行投資程序的「綜合ESG」，目前愈來愈受重視。我們採取嚴謹的綜合ESG做法：投資專家並不完全仰賴外界的ESG評級和第三方方法，而是會質疑ESG評級偏低的潛在投資標的，讓該公司有更多的辯論說明。我們的投資組合經理人可以持有「高風險」的ESG公司，且享有獨特的條件與那些公司往來，促進旨在降低風險和提高長期潛力的變革。

其他投資人尋求以某種方式配置資本，達成財務之外的目標並爭取誘人的財務報酬。這可以藉由負面篩選（negative screening）達成，但也逐漸可以利用正面篩選以協助創造廣泛的社會作用。

不同形式的ESG將是2019年和未來多年的一個重要投資主題。為了確立ESG投資作為一種主流活動的地位，投資經理人必須清楚了解各種標籤的涵義以及如何配合客戶的不同需求和期望。

投資人重要提示

• 為了更加慎選標的，投資人必須將更廣泛的風險因素（包括ESG因素）納入考量。深入了解一家公司的基本面至為重要。

• 在安聯投信，我們預期將就ESG議題與客戶增加互動。ESG是區分主動與被動式投資的因素之一。將ESG因素充分融入投資決定，可為投資人增添指數式投資難以產生的價值。

4. 不平等加劇正損害經濟和改變政治面貌

世界各地的經濟不平等程度加重，是導致反全球化情緒洶湧的一個重要因素，而且此一趨勢看來將進一步惡化。不平等是個政治議題，助長了國家主義和民粹政黨的崛起。這問題也可能拖低經濟成長，導致社會體系不穩定，並加重政府的財政壓力。

不平等加劇使更多對現狀絕望的選民參與投票，這可能產生令市場波動加劇的新政策提案。未來十年，千禧世代（1980年代初至2000年代初出生的人）勢將成為一股愈來愈強大的政治力量，而他們比較重視公平、公開透明，也希望了解企業如何促進公益。

投資人重要提示

• 企業有能力處理經濟不平等問題，辦法是不再極力追求利潤極大化和勞動力套利（labour arbitrage），重視支付合理的薪酬和為員工提供培訓。投資人可以鼓勵管理團隊致力減輕不平等。

• 投資人可以選擇支持重視公平的投資經理人─他們配置資本時，希望可以促成更可持續且公平的成長。

2019年區域展望

美國

川普總統的焦點將逐漸轉向2020年的連任選戰。這可能使川普與聯準會發生衝突：川普致力增加財政支出和減稅，並推動新的基礎建設計畫；聯準會則審慎引導走到週期尾聲的美國經濟。

川普的經濟刺激方案至今仍佔上風：經濟興旺之下，美國失業率10月底降至48年低點3.7%。不過，隨著勞動市場緊俏推高工資，整體通膨率很可能將逐漸上升。這使得聯準會更可能繼續升息，而美國經濟中比較受景氣循環影響的部分（例如汽車和房屋）可能會有負面反應。此外，美國與其他國家的貿易關係持續緊張，可能損害所有相關面向。

我們預期美國經濟將降溫，成長率跌至2%，但我們目前看不到美國經濟將於2019年衰退的跡象。分裂的國會可能在某些議題上達成共識，例如控管醫療成本、增加基礎建設支出，以及限制中國取得美國的技術。不過，估計國會不會通過增加財政刺激且導致赤字進一步擴大的額外稅改措施。

英國

這是英國「算總帳」的一年，因為2019年3月29日將是英國正式退出歐盟的日子。屆時脫歐協議已達成多少及有多少重要決定被拖延下去仍有待觀察，若脫歐的不確定性持續，英國經濟將再受打擊。可能出現新執政者的「尾端風險」也令人緊張。

如果未能達成脫歐協議，英鎊匯價和英國公債殖利率料將下跌。英國資產目前普遍不受青睞，投資者持有的比重也偏低。經濟週期走到尾聲和英國脫歐的不確定性，對英國資產2019年的表現有同樣重要的影響。在歐盟以外的多元化大型出口商將可能處於最有利的地位。

歐洲

雖然歐洲目前表現不錯，但也出現了一些「斷層線」：

• 出口疲軟的跡象正困擾德國經濟。總理梅克爾的影響力已減弱，而且已宣佈將於2021年退出政壇，這可能對德國這個歐洲最大的經濟體造成一些麻煩。

• 義大利局勢緊張，當局可能與歐盟就預算問題攤牌，可能導致歐盟未能在資本市場聯盟、銀行業聯盟和共同財政政策方面進行迫切需要的改革。

• 2019年5月的歐洲議會選舉攸關歐盟的存亡，疑歐民粹派與主流建制派將展開激烈的競爭。

歐盟前途如何將成為迫切的議題，因為2010-2012年的歐元區危機動搖歐盟的根基之後，歐盟至今仍未充分鞏固根基。歐盟對全球經濟的成長動能仍然敏感，因為出口支撐該地區大量經濟活動和投資。

中國

中國決心調整經濟結構，從偏重出口轉向倚重消費和服務。該國也希望擺脫背負重債的狀態，並且鼓勵國有企業追求利潤極大化而非保障就業。在面臨這些挑戰的情況下，中國無疑不希望與美國展開貿易戰和科技戰。

不過，我們相信中國政府將能在許多方面達成其目標。北京明確的政策、決心和有力的集權領導應有助中國達成其經濟目標。相對於美國的網路四巨頭──合稱FANG的臉書（Facebook）、亞馬遜（Amazon）、網飛（Netflix）和Google，中國的大型科技業者，例如中國網路三巨頭、合稱BAT的百度（Baidu）、阿里巴巴（Alibaba）和騰訊（Tencent），可能比較願意配合本國的政府。BAT在規模較大的區域市場也佔有優勢。中國必須避開困擾許多新興經濟體的中低收入陷阱。這正是為什麼中國致力於「中國製造2025」計畫，希望發展更高附加值的工業。

亞太地區

日本和亞洲其他國家與中國的命運息息相關，尤其是因為美國在亞太地區的影響力減弱。中國一系列的「一帶一路」戰略投資，是亞洲主要基建計畫的重要資金來源。 改革是另一重要主題，尤其是在2019年將舉行選舉的印度和印尼。在整個亞洲，各國政府將追求進一步的經濟自由化和結構改革，以求支持經濟成長。成功者將受到年輕和勤勞的千禧世代支持。

投資涵義

1. 不要因為單一事件（例如英國脫歐）就放棄整個地區或市場。了解哪些個股或產業將因為某些具體情況而受惠，是非常重要的。
2. 全球而言，通膨壓力正隨著消費物價上升而加重；投資人應考慮以股票、大宗商品和房地產作為自然的通膨對沖工具。整體而言，全球股票和大宗商品看來仍處於不錯的狀態。
3. 在全球仍處於低利率狀態的情況下，投資人仍迫切追求收益。美國和歐洲的投資級和高收益債未來一年可能受到考驗，雖然全球信用基本面仍然穩定。
4. 因為量化寬鬆扭曲了許多資產類別的價格，分散投資的作用如今不如以往；反向概念和非主流主題可能將受青睞。
5. 政治和科技業秩序被擾亂正在全球製造出明確的贏家和輸家；主動的研究和分析可以提高取得超額報酬（alpha）的機會。