在年初，國際資本市場經歷了一段艱難的時光，隨後美國賦稅改革成為提振市場表現的主要因素。平靜的夏季過去之後，我們迎來多事之秋──顯著改變的不僅是天氣。大量政治因素導致烏雲密布，損害了市場的表現。展望2019年，我們很可能將再遇到三位老朋友：

1. 地緣政治：最近政治面確實傳來一些好消息。例如歐盟核准了英國脫歐協議，為英國順利脫離歐盟鋪路，而義大利也示意願意在與歐盟的預算爭論中妥協。但另一方面，美國與中國的貿易衝突愈來愈尖刻，兩國能否解決紛爭目前仍非常不確定。雖然雙方看來均有意替衝突降溫，但許多問題仍未有答案，例如美國總統是否將於2019年稍後針對價值2,000億美元的中國商品的懲罰性關稅從10%提高至25%？是否也將對進口自中國的餘下商品（價值2,670億美元）課徵懲罰性關稅？
2. 經濟情勢：在這種背景下，全球經濟的下行風險確實可能進一步增加。例如國際貨幣基金組織（IMF）便預期明年全球經濟成長率可能因此下跌多達0.8個百分點。全球經濟走到週期尾聲，通膨率逐漸上升，成長雖然放緩但成長率仍略高於潛力水準，可能面臨相當大的阻力，尤其當其他風險持續存在，例如生產力成長持續疲軟、人口趨勢不利，以及若干新興市場國家面對愈來愈大的經濟問題。因應這種趨勢，分析師已調低他們對經濟的成長預測，並因應勞動市場緊俏和某些國家工資大增的情況，調升了通膨率預估值。
3. 貨幣政策：主要央行很可能將繼續推動貨幣政策正常化（「流動性觸頂」）:美國方面是聯邦準備理事會進一步升息，歐洲則是歐洲央行年底時結束其債券購買方案──雖然最近油價下跌對長期通膨預期有不利的影響。

成長放緩、通膨升溫和貨幣政策趨緊的趨勢已於2018年確立，而在2019年很可能將持續和增強。因此，國際資本市場的波動性看來勢將進一步上升。

我們必須謹記：機會總是伴隨著風險而來──無論是單一資產類別，還是跨資產類別。明年將是以主動式投資管理為中心的一年。

2019年將是主動式投資管理的一年！

祝大家節日快樂，新年主動。

Stefan Scheurer

全球經濟與策略副總裁

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

• 全球經濟目前仍處於週期尾聲，通膨率逐漸上升，成長雖然放緩但成長率仍略高於潛力水準。但最近幾個月，經濟下行風險增加了。
• 主要央行在貨幣政策正常化方面正取得進展。因此，聯準會在未來兩年升息的次數很可能將超過目前市場價格所反映的預期。
• 雖然政治面最近傳出一些好消息（包括歐盟通過英國脫歐協議，以及義大利願意在預算問題上與歐盟妥協），但地緣政治風險仍揮之不去，尤其是美中貿易衝突可能加重全球經濟的下行風險。
• 成長放緩、通膨升溫和貨幣政策趨緊的趨勢在2018年已確立，2019年很可能將持續和增強。因此，國際資本市場的波動性看來勢將進一步上升。
• 主動式投資管理是必要的！機會總是伴隨著風險而來──無論是單一資產類別，還是跨資產類別。

德國股市：中性

• 德國第三季GDP修正值確認經濟略為萎縮（較上季跌0.2%）。除了民間支出表現不佳外，非常負面的淨出口也拖累第三季經濟成長。
• 第四季經濟表現看來難以顯著好轉：11月IFO企業信心指數連續第三個月下跌，而採購經理人綜合指數初值也跌至2014年以來最低水準52.2。
• 利多因素方面，勞動市場景況極佳和薪資成長強勁提振了消費者信心。這或許有利於驅動德國經濟成長關鍵因素的內需。但因國際貿易出現衝突，出口下行風險最近增加了。
• 以經週期和通膨調整的席勒本益比衡量，德股的價格目前略高於長期平均水準。

歐洲股市：中性

• 雖然11月領先指標（例如歐元區採購經理人綜合指數）略遜於預期，數據顯示產業仍處於擴張狀態，與強健和廣泛的經濟成長相符。
• 政治不確定性最近有所減少：除了義大利示意願意與歐盟的預算爭論中妥協外，歐盟也通過英國脫歐協議。但英國首相梅伊能否為其脫歐提案爭取到國會多數支持仍不確定，英國脫歐很可能仍將是不確定性的來源。
• 考慮到歐元區消費者物價繼續小幅上升和即將來臨的薪資成長，歐洲央行總裁德拉吉向歐洲議會的經濟與貨幣事務委員會證實，雖然最近經濟成長放緩，但歐洲央行打算在2018年底結束淨買進債券的方案。
• 以席勒本益比衡量，歐股的價格目前略高於長期平均水準。不過，有些歐洲邊陲國家仍是股價相對誘人的市場。

• 現行數據充分證實美國經濟正處於強健狀態，雖然近期有初步跡象顯示經濟動能略有衰減。
• 美國勞動市場趨勢非常好，加薪壓力上升，消費者信心高漲，激勵了零售銷售（美國經濟的一個關鍵支柱）。經濟諮商局公佈的美國10月消費者信心指數升至18年高點137.9。
• 民間消費支出保持良好趨勢，將助長人們對聯準會貨幣政策繼續正常化的預期。雖然最近幾個月市場波動加劇，但聯準會很可能將按原定計畫於12月升息。
• 低利率和聯準會的擴張性貨幣政策提振美股，已經使美股的價格升至相當高的水準。長期而言，這將拖累報酬潛力。

日本股市：中性

• 初步數據顯示，受天災拖累，日本第三季經濟成長略為疲軟。因此，日本經濟成長整體而言未見加速，雖然成長率仍高於潛力水準。
• 雖然消費者物價略為轉強，但若定義日本通膨率已出現可持續的改善仍為時太早，畢竟核心通膨前景仍黯淡──日本央行重視的物價指標（剔除生鮮食物和能源）顯示，10月核心通膨率連續第三個月持平於0.4%。
• 日本央行很可能將維持極度擴張性的貨幣政策，以在2019年10月增值稅（VAT） 提高之前達到支撐通膨預期。
  
• 以席勒本益比衡量，日股的價格相對於長期平均水準是相當高。日股投資人也應注意日圓的方向。
  

• 利率因為貨幣政策正常化而上升，加上美元最近強勢，使新興市場資產受壓，因為負債加重之下，融資成本也上升，尤其是美元債務。
• 基本面仍然緊張。除了特定國家風險之外，美中貿易衝突已產生負面影響達多個月之久。石油進口國，尤其是亞洲國家，如今也受高油價困擾，雖然近數週油價自四年高位下跌約30%，此一趨勢可能逆轉。
• 雖然中國財政當局和人民銀行均已採取行動，包括貨幣與財政政策措施，希望盡可能降低中美貿易衝突對中國經濟成長的負面影響，然而，未來數月，中國經濟成長很可能將放緩。
• 長期而言，新興市場股票仍然誘人，因為價格有利。
  

投資主題：浮動利率債券

• 債市資產仍處於價格過高的狀態。
• 央行提供的流動資金規模（主要央行所持有的總資產相對於全球名義經濟成長衡量）正逐漸觸頂。債券殖利率應將因此受到負面影響。
• 債市的長期多頭走勢可能已即將告終：通貨再膨脹加上川普政府的財政刺激一旦遇上經濟成長的旺盛期，本已過高的債市價格壓力很可能將進一步加重。
• 浮動利率債券的殖利率因應市場趨勢而調整，或許有助規避存續期風險，並且繼續貢獻合理的債券投資報酬。

• 考慮到中期而言較高的通膨率，歐洲央行購買證券的方案（量化寬鬆） 極有可能將於年底告終。但第一次升息應該不會發生在2019年夏天之前。
• 在此之前，歐元區政府公債應將繼續受寬鬆的貨幣政策支撐，雖然公債價格高昂（以基本面因素衡量） 和歐洲央行2018年底結束量化寬鬆方案很可能將對此資產類別構成壓力。
• 歐元區邊陲國家公債將暫時受歐洲央行的擴張性貨幣政策支持，但也仍然容易受政治風險打擊。
  

國際債市：保守

• 主要央行的貨幣政策分道揚鑣仍是關鍵因素，且不僅是在債市。聯準會未來一段時間的升息次數很可能將超出市場預期，歐洲央行則剛開始結束其量化寬鬆方案，並很可能將在一段時間後才開始升息。
• 在美國「政策組合」改變（貨幣政策收緊、財政政策的擴張性增強）之下，美國公債殖利率週期性上漲的走勢應將持續，尤其是因為美國公債價格高昂。
• 中期而言，美國殖利率曲線趨平的趨勢應將持續，雖然聯準會改變再投資政策可能造成短暫的反向波動。

新興市場債市：中性

• 新興市場公債的長期前景，受一些負面結構因素而蒙上陰影，例如許多新興經濟體負債沉重、成長潛力衰退，且美國出現了保護主義趨勢。
• 經濟最近幾個月已失去一些動能，可能使可持續的升勢遇到一些阻力。此外，投資人也關注貿易衝突升級和因此產生的不確定性。
• 美國中期而言料將收緊貨幣政策，中期而言，此預期可能對新興市場債券這個資產類別構成壓力。但另一方面，新興市場債券相對便宜和國際投資人在投資上保持謹慎，則是有利因素。

公司債：中性

• 投資級債券和高收益債（信用評等較低的公司債）目前受兩股力量拉扯：一邊是寬鬆的貨幣政策和強勁的放款數據，另一邊是艱難的個體經濟環境和高昂的債券價格。
• 現行基本面和金融市場數據看來支持美國高收益債的利差。相對之下，投資級公司債的價格看來略為偏高。
• 根據我們重視基本面、市場導向的評價模型，歐元區高收益和投資級公司債目前的利差水準以週期角度而言是合理的。

貨幣：

• 美元自年中以來大致持平，但中期而言料將走疲：美元價格高昂加上美國的「雙赤字」料將擴大（財政赤字和經常帳赤字均巨大），很可能將導致美元受壓。
• 經過數年的資本強勁流入之後，加上美國持續升息，新興市場貨幣已變得脆弱。在房市過熱、民間負債大增和仰賴外國資本（經常帳處於赤字狀態）的新興市場國家，情況尤其如此。
• 中國經濟成長放緩，經常帳盈餘結構性萎縮，加上最近的貨幣寬鬆措施，很可能將使人民幣繼續承受貶值壓力。相對之下，日圓可能仍將受外部因素左右，例如投資人對日圓避險功能的觀感或美元的總體走勢。