世界各國央行轉為實施寬鬆貨幣政策的可能性相當高──由美國聯準會開始，接著是歐洲央行和新興市場許多央行，包括印尼、俄羅斯、南非、韓國和土耳其的央行。世人對貨幣政策將愈來愈寬鬆的預期，提振了國際股市並創造歷史新高（或至少是今年的新高），而債市的利差則縮窄，有些殖利率跌至歷史低點。

但是，目前許多投資人正懷疑貨幣與財政政策的制定者能否引導美國現行經濟週期（至今已持續了超過120個月）軟著陸，為經濟重振奠定基礎。雖然初步跡象大致顯示經濟回穩（至少上個月是這樣），但透過仔細檢視我們可以看到美國經濟疲弱的跡象，尤其是製造業。由此看來，全球經濟成長逐漸轉弱可能正開始影響美國製造業。這種情況加上可能加劇的貿易衝突、英國可能無協議脫歐衍生的政治不確定性，以及波斯灣的地緣政治緊張情勢，促使國際貨幣基金組織（IMF）再度調降對全球經濟成長的預測。2019年第二季企業財報表現因此將取決於貿易衝突的影響，尤其是因為工資上漲趨勢看來正對企業利潤率構成愈來愈大的壓力，不僅美國如此，歐洲也是。

各國央行如果不想讓對貨幣政策有過高期望的人失望，幾乎別無選擇，只能坐言起行。但是，懷疑央行的措施能否奏效是有道理的。沒有人可以保證政治不確定性造成的信心危機可以迅速緩解，而且大量提供廉價流動資金是有代價的。國際金融協會（IIF）的資料顯示，最大的30個新興市場經濟體的負債已經增至近70兆美元，相當於它們的年度經濟產出的216%。歷史經驗顯示，這種情況可能壓抑股市的表現。有一點是確定的：如果貨幣政策無論如何將保持擴張性，甚至變得更寬鬆，風險較高的資產將可繼續受惠，波動性可保持在低位，而在理想的情況下，現行經濟週期將延續下去。投資人因此應該繼續選擇收益流，例如股息，尤其是因為負殖利率的公債和公司債已增至約13兆美元。

投資人仍必須努力追尋報酬，而且這件事完全沒有變得更容易。

Stefan Scheurer

安聯投信全球資本市場暨主題研究總監

各國央行如果不想讓對貨幣政策有過高期望的人失望，幾乎將別無選擇，只能坐言起行。

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

• 各國央行如果不想讓對貨幣政策有過高期望的人失望，幾乎將別無選擇，只能坐言起行。這將繼續嘉惠股市和債市。

• 在目前這種經濟週期尾聲的階段，反映貨幣和財政政策正面作用的實體經濟數據愈來愈重要。在經濟逐漸喪失動能的環境下，降息將無法產生神奇的作用，而且大量提供廉價流動資金是有代價的。

• 目前的2019年第二季財報季顯示：貿易衝突持續發酵的時間越久，反映下半年情況料將好轉的經濟和企業獲利預期下修的風險越大。

• 投資人將繼續追求收益如股息等，尤其是因為負殖利率的公債和公司債已增至約13兆美元。

• 我們應該為市場變得更波動做好準備。挑選個別證券和資產類別時，主動式投資管理一如既往地重要。

德國股市: 中性

• 德國經濟正出現愈來愈多疲弱的跡象，例如Ifo企業信心指數已進一步惡化，跌至2013年4月以來的低點。企業對現況和未來六個月前景的疑慮愈來愈大。

• 雖然經濟主要因為出口乏力而面臨下行風險，因為勞動市場景況極佳和工資勁揚，民間支出應將繼續支撐經濟。今年第一季，民間支出已經是經濟成長的支柱。

• 以席勒本益比衡量，德股的價格相對於長期平均水準具有穩定的吸引力。

歐洲股市: 中性

• 中長期因素很可能將繼續困擾歐元區經濟前景，包括美中貿易衝突衍生的風險，以及與英國脫歐有關的政治和經濟不確定性。

• 雖然歐元區通膨率略升，從5月的1.2%升至6月的1.3%（核心通膨率從0.8%升至1.1%），目前仍遠低於歐洲央行認為與物價穩定目標相符的水準。

• 考慮到這些趨勢，歐洲央行料將明確表示，它將繼續擴大其寬鬆貨幣政策──可以藉由口頭干預（「前瞻指引」），或在今年下半年調降存款利率。

• 歐洲經濟狀況已有所回穩，英國經濟景氣最近卻顯著降溫。強生（Boris Johnson）出任英國首相，很可能將使有關英國在10月底之前無協議脫歐的政治爭論變得更激烈。

• 視國家而定，歐股的價格介於中等至便宜之間。從資金大量外流看來，投資人似乎認為歐股是所有區域股市中最不受歡迎的。一些政治議題正處於重要關頭，而且負面趨勢看來已經眾所周知，歐股可能將因此出現一些戰術性機會。

美國股市: 中性

• 聯準會最新經濟報告（褐皮書）顯示，雖然貿易衝突令人擔憂，美國經濟短期前景相當好。5月至6月間，美國經濟以平穩的速度成長，而聯準會估計經濟未來幾個月將保持溫和的成長。

• 但是，美國製造業前景仍然不樂觀。與此同時，美國勞動市場表現極為強健，加上工資上漲，應將支撐民間支出，密西根大學消費者信心調查也顯示如此。

• 美國聯準會政策立場轉向鴿派應該是利多因素，但如果因為經濟狀況良好，市場預期的降息並未完全實現，投資人因此而感到的失望也可能將打擊市場。

• 評價方面，我們不再認為美股價格大幅偏高。但是，工資上漲很可能將開始逐漸影響企業的利潤率。第二季企業財報呈現的初步跡象正是這樣。

日本股市: 保守

• 首相安倍晉三領導的自民黨在選舉中雖然未能達到取得三分之二席次的目標，但仍守住了多數優勢。在此情況下，日本增值稅（VAT）很可能將如原定計畫於10月提高，而政府將祭出額外的財政刺激措施，並繼續奉行寬鬆的貨幣政策。 

• 雖然已處於充分就業狀態，日本目前完全未出現物價將持續上漲、通膨率將達到央行目標水準的跡象。受此影響，日本央行在上次的貨幣政策會議上調整了其通膨和經濟成長預估。

• 雖然最近出現經濟穩定下來的初步跡象，但受全球經濟成長放緩影響，日本商業環境仍然疲弱。

• 雖然有些股票看來便宜，日股目前完全欠缺吸引人的獨特條件。

新興市場股市: 中性

• 中美貿易戰的影響正變得愈來愈明顯。中國第二季經濟成長率降至6.2%，為1992年以來最低水準。

• 雖然中國政府執行的經濟方案顯然正開始產生成果（6月工業生產和零售銷售成長意外強勁），中國的經濟成長動能很可能將略為轉弱。

• 因此，中國政府料將採取更多措施刺激經濟。這些措施可望穩定中國經濟，而拜移轉效應所賜，其他國家的經濟也將受惠，尤其是亞洲國家。

• 在聯準會政策立場轉為鴿派之際，許多新興市場央行（例如韓國、印尼和南非的央行）最近也釋出寬鬆貨幣的明確訊號。新興市場的金融市場狀況應將因此改善。

• 這也將驅使美元轉弱。新興市場股市評價面堪稱誘人，但針對新興市場國家進行個別分析仍是必要的。

投資主題:油價

• 受美中貿易衝突持續和全球經濟成長略為轉弱影響，全球石油需求量預估相對於前一季已略為下調。

• 但是，目前有供給不足的風險，因為石油輸出國組織與10個夥伴國（OPEC+）已決定延續減產措施至2020年第一季，且美國庫存減少，美國也繼續制裁委內瑞拉和伊朗（尤其是後者）。

• 總體經濟（例如貿易狀況、美元走勢）、地緣政治（例如石油供給風險）結合個別國家因素，很可能將使大宗商品價格保持在相對穩定的區間內，但油價今年下半年可能上漲。
• 特別是各國央行愈來愈傾向寬鬆的貨幣政策立場，加上潛在擾亂全球石油供給的地緣政治因素（例如荷莫茲海峽情勢），預示油價今年下半年可能將上漲。

歐元債券: 保守

• 德國公債雖然價格高昂，其殖利率很可能將繼續徘徊於當前的低位附近（多為負數），因為經濟成長面臨更大的風險、通膨率和通膨預期持續萎靡，而且歐洲央行將繼續實施寬鬆貨幣政策。

• 因為價格不具吸引力，一旦政治風險再起（尤其是義大利），歐元區邊陲國家公債仍容易受衝擊。

• 債券殖利率仍欠缺吸引力。全歐洲約50%的公債、80%的德國公債目前處於負殖利率狀態。

國際債券: 中性

• 在經濟成長僅略低於潛力水準、中期而言衰退風險愈來愈大和通膨趨勢溫和的情況下，在當前的經濟週期尾聲階段，金融市場中的動能應將繼續增強。

• 市場對央行將利用貨幣政策刺激經濟的期望愈來愈高，這正導致公債殖利率承受下跌壓力，但公債的價格已升至相當高的水準。

• 美國長期公債殖利率應將暫時在當前水準橫向盤整，因為聯準會奉行「鴿派」政策立場，而且經濟衰退的風險上升了。

新興市場債: 中性

• 聯準會政策立場轉為鴿派，為新興市場央行寬鬆貨幣創造了新機會，包括韓國、印尼和南非的央行。

• 強勢貨幣和當地貨幣債券受一些因素拖累，包括結構失衡和經濟環境轉弱，但美元貿易加權匯價回跌可能使新興市場債券受惠。

• 不像許多工業國家，新興市場當地貨幣債券的（實質）殖利率顯著高於零，以長期來看，目前的利差相當誘人。

公司債: 中性

• 經濟週期走到尾聲階段，環境往往較為艱難，這可能導致投資級和高收益公司債受壓。

• 隨著市場對歐洲央行恢復淨買入債券的預期上升（這有一部分是因為拉嘉德將接替德拉吉出任歐洲央行總裁），市場對歐元計價公司債的需求應將增加。

• 以基本面因素衡量，美國高收益和投資級公司債當前價格看來溫和偏高。歐元區高收益債也是如此，而「純」信用風險溢酬和流動性溢酬顯示，歐元區投資級公司債價格相對於政府公債處於中性狀態。

貨幣:

• 上個月，在美國與其他國家的利差擴大和經濟有所放緩的情況下，美元匯價進一步上漲。雖然上漲動能似乎仍未受損，美元因為聯準會政策立場轉向鴿派而開始出現疲弱現象看來是遲早的問題。

• 受特殊因素（包括土耳其的危機）影響，新興市場貨幣受到更大的壓力，但外債增加也是原因之一。最近數週情況已有所緩和。目前主要趨勢是新興市場貨幣料將回升，尤其是因為聯準會政策立場已轉為鴿派。

• 中美貿易衝突未來的發展，將繼續對人民幣產生重大影響。貿易衝突越嚴重、關稅越高，中國放手任由人民幣大幅貶值的誘因越大。人民幣自5月初以來已有所貶值，很可能受中國銀行業在放款方面變得比較寬鬆影響。