資本市場最近數週相當不平靜，主導市場的因素包括樂觀情緒和地緣政治引發的緊張情緒交替出現（先是貿易衝突升級，然後是G7峰會出現情況改善的跡象），全球經濟繼續漸失動能，以及市場對主要央行將促使經濟再回歸正軌的不理性期待。在利差正擴大、前景不明導致企業擱置投資、信心愈來愈疲弱（甚至連消費者信心也是這樣）的情況下，央行提供低廉的流動資金並不能產生神奇作用。

說到底，我們必須學習的教訓是：央行釋出低廉的資金會助長魯莽的行為，而這極少有好結果。雖然我們目前還沒到後果迫在眉睫的地步，目前股市與債市步調不一，很值得注意。流動資金看來扭曲了利差。股市方面，而目前主導市場的心態，是寄望央行將能阻止經濟衰退發生。另一方面，政府公債市場則出現了顯著的負殖利率現象。全球政府公債目前超過30%處於負殖利率狀態。在歐元區，60%的公債受影響，德國公債甚至近乎無一倖免。在美國，公債殖利率曲線倒掛，反映市場預期美國這個全球最大的經濟體未來一年將陷入衰退，但目前情況未至於無可挽回：經濟衰退仍是可以避免的。

這正是為什麼地緣政治情勢將是未來幾個月主導市場的首要因素。經驗法則是：世界貿易齒輪裡的沙子越少，對經濟、市場和世人越好。

與此同時，股市表現較弱的日子已經替股市打下較好的基礎。標準普爾500指數本益比對波動性指數的比率至少已下跌，而這是好跡象。

在通膨率仍是正數（雖然相當低）、負殖利率愈來愈普遍的情況下，保護財富免受蠶食已變得比較困難，但仍值得努力。

Hans-Jörg Naumer

安聯全球資本市場暨主題研究總監

地緣政治情勢將是未來幾個月主導市場的首要因素。經驗法則是：世界貿易齒輪裡的沙子越少，對世界越好。

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

• 雖然經濟動能繼續變弱、中期而言下行風險上升，高頻率總體經濟指標目前仍顯示，近期經濟衰退風險相當低。但是，眼下美中貿易衝突升級，無疑正使全球經濟變得比較脆弱。在此情況下，我們預期全球經濟下半年成長率低於潛力水準，雖然存在經濟較顯著放緩的風險。

• 美國聯邦準備理事會日前已執行了一次預防型降息，希望能避免經濟一如市場所擔心陷入衰退。但是，光靠降息絕不能保證股市不會受挫。

• 貨幣政策很可能將繼續產生刺激作用，但估計將愈來愈接近其極限。例如我們可以預期政治不確定性將引發較劇烈的波動。

德國股市: 保守

• 作為頂尖出口國，德國是受世界貿易秩序大亂影響最大的經濟體之一；這尤其呈現在再度下跌的Ifo企業信心指數上。

• 不幸的是，產業界信心萎靡如今看來已波及消費領域，儘管勞動市場持續強健。

• 德國GDP再一季負成長已近乎確定，屆時德國經濟就陷入「技術性」衰退（GDP連續兩季較上季萎縮）。

• 價格方面，德股仍可說是中性或略為誘人。目前股息殖利率相當吸引人。整體而言，暫且減碼看來比較合宜。

歐洲股市: 保守

• 歐洲大陸經濟顯著放緩。

• 英國GDP第一季成長0.5%之後，第二季萎縮0.2%。成長動能起伏主要是受庫存變化影響，而庫存變化則是受企業對英國脫歐情勢的預期影響。硬脫歐仍是英國經濟面臨的最大風險。

• 以資金流動情況衡量，歐股顯然最不受國際投資人歡迎。但這實際上已成了有利因素，因為投資人減碼歐股的程度已相當嚴重，如今問題看來是他們何時將必須增持歐股。

• 在公債殖利率極低或甚至是負數的情況下，歐股的股息殖利率相當誘人。儘管如此，暫且減碼歐股看來比較合宜。

美國股市: 中性

• 美國經濟繼續處於充分就業狀態，加薪壓力正上升。消費強勁，雖然零售銷售最近變得比較波動。

• 國民所得與產出帳（National Income and Product Accounts）數據大幅修正，顯示企業獲利2013 年以來大致不變，儘管期間經濟表現相對強勁。這是因為工資成本上升，但營收成長疲軟。但近年上市企業獲利顯著增加，而人們以「財務工程」和「異常因素」解釋此一背離現象。這種背離提醒我們謹慎為上。

• 美股價格高昂（以席勒本益比衡量）正對中期獲利前景構成壓力。

• 財政刺激的作用告一段落之後，企業獲利情況將不再顯得優越。我們建議維持中性部位。

日本股市: 保守

• 日本GDP過去三季成長，年成長率升至1.1%。增值稅（VAT）即將提高，很可能在第三季產生「先發制人效應」，然後拖累第四季經濟表現。與此同時，愈來愈多人預期政府將有進一步的財政刺激措施。 

• 雖然已處於充分就業狀態，消費層面的通膨仍非常溫和。在核心通膨率接近零的情況下，日本央行將繼續奉行其寬鬆性貨幣政策。

• 日股與日圓匯價保持負相關關係，而日圓兌美元目前傾向橫向盤整。全球和本地領先指標疲軟，對日股構成的負擔大於其他區域股市；營收和獲利動能已正變弱。整體而言，日股目前相對於其他股市欠缺吸引力。

新興市場股市: 中性

• 中國GDP成長率趨勢正在趨緩，這是經濟變得比較成熟的自然現象。貿易戰升級可能導致中國經濟脫離正軌，這是2019/2020年經濟展望的最大風險。中國政府與人民銀行已採取寬鬆性措施刺激經濟，希望能達成6%的成長目標。

• 新興市場股票價格誘人，但投資人宜慎選國家投入。

投資主題:ESG

• 我們最近的投資論壇清楚顯示，管理資產時力求符合環境、社會和治理（ESG）標準愈來愈重要。ESG 標準衡量企業的永續性。

• 「整合ESG投資法」將ESG標準融入證券分析過程中，有助藉由揭露風險改善投資的風險／報酬情況。例如氣候變遷正導致世界各地出現愈來愈多相關法規，可能顯著影響一家公司的價值。及早辨明ESG風險因此至為重要，目前機構和散戶投資人對ESG投資法的需求愈來愈大。

歐元債券: 保守

• 歐洲央行9月預期將調整利率，並恢復購買債券。流動資金寬鬆應將有助維持債券殖利率在極低或負數水準。

• 雖然市場愈來愈預期歐洲央行將恢復其債券購買計畫，一旦政治風險再起（尤其是義大利），歐元區邊陲國家公債仍容易受衝擊，因為它們的價格不具吸引力。

• 英國央行奉行什麼政策，將取決於英國脫歐問題如何發展。

國際債券: 中性

• 債市繼續受貨幣政策影響。自年初以來，聯準會就傾向持鴿派的基本政策立場。但整體而言，市場可能將對央行失望，因為目前貨幣市場的價格顯示，市場預期聯準會從現在到2020 年底將再降息五次。

• 美國長期公債殖利率很可能暫將持平或略跌，因為聯準會奉行鴿派政策立場，而且經濟衰退的風險上升了。在此環境下，歐元區（核心國家）和日本公債殖利率未來幾個月很可能將貼近當前的低水準。

新興市場債: 中性

• 週期和地緣政治因素很可能將使新興市場債券承壓。結構失衡是另一問題。聯準會的鴿派貨幣政策將提供一些支撐。

• 新興市場（尤其是亞洲）的央行正把握機會進一步寬鬆貨幣。目前通膨不是問題。

• 中國人民銀行正支持北京的擴張性經濟政策。

公司債: 中性

• 經濟週期走到尾聲階段，環境往往較為艱難，這可能導致投資級和高收益公司債承壓。

• 隨著市場對歐洲央行恢復淨買入債券的預期上升，市場對歐元計價公司債的需求應將增加。

• 以基本面衡量，美國高收益和投資級公司債當前價格看來溫和偏高。歐元區高收益債也是這樣，而「純」信用風險溢酬和流動性溢酬顯示，歐元區投資級公司債價格相對於政府公債處於中性狀態。

貨幣:

• 我們評估匯率的長期均衡模型顯示，許多貨幣（尤其是新興市場貨幣）對美元匯價根本偏低的情況仍然顯著。美元繼續受惠於較為疲軟的全球經濟成長和強勁的資本流入。

• 英鎊走勢與政治情緒密切相關：英國政治環境越是不確定，英鎊越是疲軟，反之亦然。雖然根據《里斯本條約》第50條的規定，英國脫歐期限已延後至2019年10月31日，短期不確定性已經降低，但中期不確定性仍相當高。英國無序脫歐的風險已經上升。英鎊結構性升值仍需要比較明朗的政治情勢配合，尤其是需要脫歐協議。

• 人民幣自今年初以來的疲軟表現，並未同時出現資本大量外流和外匯儲備減少的情況，這一點與人民幣2015/16年的疲軟期不同。我們可以預期中國容許人民幣逐漸貶值，但一旦出現強勁的波動，當局很可能將出手干預。