【安聯投信投資透視】2019年10月投資市場月報-小陽春

2019/10/09

簡述

在北半球，樹葉開始變黃、氣溫逐漸下降，但金融市場至今不為所動。2019年頭九個月間，金融市場廣泛復甦，主要是因為全球主要央行改變政策立場（轉為傾向降息和挹注資金）。另一方面，在擴張週期走到尾聲之際，全球經濟和企業獲利的成長動能最近保持虛弱。

投資市場月報

小陽春

中期而言，投資人對央行和財政部（尤其中國和德國）的高期望，將不足以確保股市能享受持久的小陽春，至少在全球經濟重新站穩之前是這樣，又或者只要市場無法擺脫政治不確定性的困擾，情況就是這樣。

自從美國聯邦準備理事會7月底開始降息（11年來首度降息）以來，相當有趣的是，各資產類別的走勢非常明顯的不如以往那麼一致。自年中以來，市場人士的風險胃納轉變再度變得顯著，有時是「勇於冒險」（risk on），有時是「安全至上」（risk off）。視短期的情況而定，有時是較高風險的資產類別（例如股票和高收益債）表現出色，有時是被視為「安全避風港」的資產類別（例如政府公債），但不會是兩者同時表現出色。

目前看來，投資人對擴張性經濟政策的期望已不足以撐起所有資產類別。其他因素再度變得重要，例如總體經濟方面的消息和（地緣）政治風險。

雖然全球經濟並非處於崩跌狀態，人們擔心的事愈來愈多。就美國這個全球最大經濟體而言，我們的週期性衰退模型顯示，未來六個月間經濟陷入衰退的機率只有2%。但是，貿易持續疲軟和地緣政治不確定性繼續對全球製造業構成沉重壓力。投資人正密切關注服務業是否出現受牽連的顯著跡象，偏向內需導向的服務業迄今表現則相對強韌。此外，油價最近上漲或將拖累消費；消費迄今表現強健，因為勞動市場景況良好，工資顯著成長。經濟衰退的風險已經上升。
目前若干政治面障礙看來已經清除：義大利新政府在財政政策方面與歐盟的衝突已經緩和。英國國會已經降低了英國無協議脫歐的可能性。美中貿易談判也出現了些許正面跡象。但是，無論貿易戰是否停火，美國課徵的進口關稅（9月時平均達4.7%，為45年以來最高水準）早已對美國和全球經濟構成壓力。如果川普政府將已宣佈的對中國商品提高關稅的措施付諸實行，美國進口關稅年底時平均將達6.2%。在此之外，美國還可能提高汽車進口關稅（預期將在11月作出決定）。歐洲方面，德國、義大利和英國將受承受特別大的打擊。

經濟與政治狀況再度成為左右市場走勢的關鍵因素。

Ann-Katrin Petersen

全球經濟與策略投資策略師

這對投資決定意味著什麼？

投資人對擴張性貨幣和財政政策的期待，支撐了風險性資產類別，然而，這因素是否足以持續撐起股市仍有疑問，總體經濟和企業獲利表現迄今未有明顯起色。
因此，比較可取的做法看來是持有一個廣泛分散投資的資產組合，或奉行多元資產投資方式，對風險較高的資產暫時保持審慎，同時主動慎選證券。
全球股票的投資組合方面，我們目前偏好美股（歷史經驗顯示，美股相對穩定）和防禦類股。

無論我們是否將迎來小陽春，主動式投資管理看來都將蓬勃發展。

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

雖然經濟動能繼續變弱、中期而言下行風險上升，高頻總體經濟指標目前仍顯示，近期經濟衰退風險相當低。但是，當前美中貿易衝突升級，無疑正使全球經濟變得比較脆弱。在此情況下，雖然存在經濟較顯著放緩的風險，我們預期全球經濟下半年成長率低於潛力水準。
與此同時，美國聯邦準備理事會已執行了兩次預防型降息，希望能避免經濟一如市場所擔心陷入衰退。但是，光靠降息絕不能保證股市不會修正。
貨幣政策很可能將繼續產生刺激作用，但估計將愈來愈接近其極限。市場波動很可能將加劇，部分原因是政治不確定性揮之不去。

德國股市：保守

作為頂尖出口國，德國仍受世界貿易疲軟拖累。受此影響，夏季三個月的經濟產出可能再度略為減緩。
代表企業信心的Ifo 指數9 月略有起色，然而，該指數再度處於長期均值之下，這主要是受出口導向的製造業繼續下滑拖累，但因為勞動市場和所得前景均保持健康，較為內需導向的領域則仍表現良好。
價格方面，德股仍可說是中性或略為誘人。目前股息殖利率相當吸引。整體而言，暫且減碼看來比較合宜。
與此同時，因為展望已經變得相當悲觀，即使經濟和企業方面的數據表現不佳，股價也很可能不會再承受巨大的壓力。

歐洲股市：保守

歐元區經濟2019年第二季成長疲軟，我們隨後一直期待經濟復甦的跡象，但觀察9月綜合採購經理人指數（PMI）跌至2012年10月以來最低水準，製造業受出口疲軟拖累，情況繼續令人擔憂。
勞動市場強健繼續成為穩定歐元區經濟的一個關鍵因素，目前（7月）失業率為7.5%，距離2007年10月的歷史低點7.3%不遠。不過，工業活動能否在下滑趨勢蔓延至內需導向的經濟領域前重新站穩，目前仍有待觀察。
英國經濟第二季萎縮，主要受投資減少影響，成長動能起伏主要是受庫存變化影響，而庫存變化則是受企業對英國脫歐情勢的預期影響。硬脫歐仍是英國經濟面臨的最大風險。
以經週期調整的席勒本益比衡量，歐元區股票價格略有吸引力。在公債殖利率極低或甚至是負數的情況下，歐股的股息殖利率相當誘人。儘管如此，暫且減碼歐股看來比較合宜。

美國股市：中性

美國經濟繼續保持不錯的成長，雖然該國不可能永遠不受全球經濟轉弱拖累，而且美國經濟週期也出現了近尾聲的跡象。
雖然勞動市場仍堪稱強健，應將支撐民間支出，但加薪壓力上升無疑將逐漸擠壓企業的利潤率。因此，企業獲利表現很可能已經過了高峰期。
聯準會9月第二次調降政策利率，利率目標區間降至1.75-2.00%。金融市場預期聯準會將進一步降息。
預期中的貨幣寬鬆措施使目前正延續股市的良好環境。美股的價格目前相當高，長期報酬潛力可能因此受拖累。此外，財政刺激的作用告一段落之後，企業獲利情況將不再顯得優越。我們建議維持中性部位。

日本股市：保守

日本GDP過去三季成長，年成長率升至1.1%。增值稅（VAT）的提高很可能在第三季產生「先發制人效應」，然後拖累第四季經濟表現。與此同時，愈來愈多人預期政府將有進一步的財政刺激措施。
雖然已處於充分就業狀態，消費層面的通膨仍非常溫和。在核心通膨率接近零的情況下，日本央行將繼續奉行極其寬鬆的貨幣政策。
我們建議日股投資人注意日圓的方向，因為日圓走勢可能受地緣政治影響。全球和當地領先指標疲軟，對日股的壓力大於其他區域股市。整體而言，相對於其他股市，我們認為日股現在無法帶給投資人什麼好處。

新興市場股市：中性

中國GDP成長率趨勢放緩中，這是經濟變得比較成熟的自然現象。貿易戰升級可能導致中國經濟脫離正軌，這是2019/2020年經濟展望的最大風險。中國政府與人民銀行已採取擴張性措施刺激經濟，希望能達成6%的成長目標。
新興市場股票價格誘人，但投資國家宜慎選。

投資主題：ESG

追求符合環境、社會和治理（ESG）標準以衡量企業的永續性，在管理資產時愈來愈重要。
「整合性ESG投資法」將ESG標準融入證券分析過程中，藉由揭露風險有助改善投資的風險/報酬情況。例如氣候變遷正導致世界各地出現愈來愈多相關法規，可能顯著影響一家公司的價值。
及早辨明ESG風險至為重要，目前機構和散戶投資人對ESG投資法的需求愈來愈大。

歐洲債市：中性

歐洲央行在9月會議上決定採取一籃子的寬鬆措施，包括調降存款利率10個基點，加強前瞻指引，以及從2019年11月起恢復淨買入證券。此外，歐洲央行也表示願意採取進一步的行動。為了突顯它的意願，該行決定實施存款利率分級方案，希望藉此減輕銀行體系受到的負面影響。
在貨幣政策趨向寬鬆、通膨預期將保持溫和，以及政治風險持續的情況下，德國公債雖然價格高昂，其殖利率未來幾個月很可能將保持在目前的低位附近。
雖然歐洲央行即將恢復其淨買入證券的計畫，然一旦政治風險再起（尤其是義大利），歐元區邊陲國家公債仍容易受衝擊，因為它們的價格不具吸引力。

國際債市：中性

雖然公債殖利率因為市場預期貨幣政策趨向寬鬆和大環境厭惡風險而承受下跌壓力，公債價格已升至非常高昂的水準。
美國長期公債殖利率很可能暫將保持穩定，因為聯準會奉行鴿派政策立場，而且經濟尾端風險（tail risk）上升了，歐元區（核心國家）和日本公債殖利率未來幾個月很可能將貼近當前非常低的水準。

新興市場債市：中性

循環性和地緣政治因素很可能將使新興市場債券承受壓力，結構失衡是另一問題。聯準會的鴿派貨幣政策將提供一些支撐。
新興市場（尤其是亞洲）的央行正把握機會進一步寬鬆貨幣。目前通膨不是問題。
中國人民銀行持續支持北京的擴張性經濟政策。

公司債：中性

雖然寬鬆的貨幣政策正支撐公司債，但經濟週期尾聲階段環境通常更為挑戰，加上若干類型的公司債價格高昂，都對此類資產形成壓力。
以基本面因素來衡量，美國高收益和投資級公司債當前價格看來溫和偏高。歐元區高收益債也是如此。

貨幣：

在全球經濟成長持續放緩、政治風險猶存，以及全球預期將同步寬鬆貨幣的情況下，美元暫時應將繼續保持良好表現，主要是相對於亞洲新興市場貨幣。美元對日圓和瑞郎的表現可能相對弱一些，因為後兩者也具有國際準備貨幣和安全避風港的地位。
英鎊繼續反映英國脫歐的狀態。英國政治局勢越是不確定，英鎊越是弱勢，反之亦然。就基本面而言，我們認為目前英鎊匯率偏低，但英國脫歐問題必須明朗化、且脫歐結果為良性，英鎊才有可能結構性升值。