許多投資人對現今金融市場情況仍感到難以置信。代表全球股市表現的MSCI世界指數自3月觸底以來已上漲逾40%，美國公司債的風險溢酬目前與危機前的水準僅相差數個基點。全球資本市場無視所有負面消息，成就了創紀錄的反彈，此時投資人難免想評估局勢、了解驅動市場的因素。

經濟方面，我們已經擺脫3月和4月封鎖措施造成的嚴重衰退。復甦步伐起初很快，但最近數週有所放緩。不過，就生產水準等經濟指標而言，許多經濟體目前恢復的產能僅為年初時的80-90%，某些服務業的產能利用率更是低得多，不同地區的表現各有不同：中國經濟第二季恢復成長，月度經濟數據也呈現正向趨勢。在歐洲，多數指標也呈現正向趨勢。美國經濟則令人擔心：請領失業救濟的人數再度上升，消費者信心則下跌。如果美國政府削減近來相當慷慨的失業救濟，消費支出可能將顯著受損。

經濟趨勢反映在感染率上：疫情控制較好的地方，經濟呈現較強的復甦趨勢。正因如此，美國股市可能對美國在抗疫上顯然遇到困難感到不安，雖然受嚴重影響的各州最近數週疫情已經穩定下來，而且感染者的死亡率正在降低。全球而言，新型冠狀病毒仍然活躍。市場對疫苗開發的進展寄予厚望，尤其是首批有望成功的疫苗目前正進入關鍵的測試階段。

政治方面，當前有幾個議題。歐盟成員國政府首腦就設立復甦基金達成協議，發出了有力的訊息，這將是歐盟歷史上第一次共同發債和進行大規模的財政再分配。許多政府面臨是否延續抗疫紓困措施（例如所得移轉和貸款擔保）的問題。這對國家預算是一個挑戰，但也是鞏固經濟復甦的重要一步。美國政府能否及時延續失業救濟措施和推出新的財政刺激方案，尤其引人關注。

因此，有個不變的有利因素是好事：主要央行正維持提供最大限度貨幣支持的政策。美國聯邦準備理事會的表現堪稱典範：它剛剛將它為貨幣市場基金、房貸和企業貸款提供的安全網延長至年底。

總之，新型冠狀病毒繼續對我們的生活和經濟產生重大影響。各地區在危機管理上的差異正變得越來越明顯，投資機會相應產生，雖然市場的復甦反彈走勢可能暫歇。

不同地區的情況各有不同：疫情控制較好的地方，經濟呈現較強的復甦趨勢。

Stefan Rondorf

全球經濟與策略資深投資策略師

戰術性配置想法

• 經濟復甦，以及前所未有的貨幣和財政刺激措施，是支撐所有風險資產類別迅速反彈的關鍵因素。

• 主要央行大舉挹注流動性導致投資機會相對稀缺，很可能已促使投資人接受某些資產較昂貴的價格。

• 資產價格迅速回升顯示市場對經濟復甦寄予厚望，但結果可能會令人失望。在包括美國在內的許多地區，新型冠狀病毒大流行仍難以控制。

• 與此同時，各地區正採取不同的策略抗疫和減緩經濟後果，這很可能將為主動式投資人創造新的機會。

股票

• 股市繼續預期經濟將強勁復甦。根據歷史經驗，股價走勢領先企業獲利並非異常情況。目前較值得注意的是，股票投資人認為經濟將非常迅速地克服嚴重的衰退。

• 分析師不再像不久之前那樣迅速調降企業獲利預測；在美國，調升與調降預測近期再次相互抵銷，雖然對回到危機前水準的時間預測再度延後，目前市場的預測仍顯 得樂觀。

• 投資人已度過最悲觀的階段，但許多投資人仍保持審慎。這應有助防止市場過熱，並在市場修正時產生穩定作用，因為目前似乎有大量資金在場邊觀望。標準普爾500指數的本益比與波動性（以VIX為指標）的關係顯示，股市中的風險偏好處於中等水準，並未過熱。

• 雖然美股（以標準普爾500指數為指標）本益比已再度大幅回升，歐股本益比目前仍低於其長期加權平均值。新興股市也仍處於折價狀態。

• 美國以外股市追上美股的條件正在改善：在中國和歐洲，疫情目前看來已得到控制，而歐盟復甦基金釋出的有力政治訊息也正產生正面作用。

債券

• 雖然供應鏈中斷和極度寬鬆的貨幣政策有刺激物價上漲的作用，但新冠病毒危機壓低通膨的作用和能源價格下跌的影響，應將主導未來幾個月的物價走勢。但是，隨著時間的推移，油價回穩或進一步回升可能導致通膨率觸底和回升。

• 在這種情況下，美國、歐元區核心國家、日本和英國的公債殖利率未來幾個月應將保持在非常低或甚至負值的水準。金融壓迫（financialrepression）將持續。

• 歐元區南部國家的公債，很可能將繼續因為歐洲央行大量買進而獲得支持。疫情促成歐盟建立復甦基金，造就歐盟層面的債務共有化，中期應將導致成員國風險溢酬 縮減。

• 公司債受惠於央行的資產購買計畫。然而隨著時間的推移，公司債違約率今年稍後可能將上升，尤其是如果經濟復甦開始停滯的話。

貨幣

• 自今年春季金融市場觸底以來，美元顯著走貶。起初這很可能主要是因為投資人的避險意願降低──因為美元具有避險貨幣的地位，這可能使美元受挫。此外，美元對許多貨幣的匯價之前處於高位。

• 其他可能讓美元承壓的因素包括美中貿易爭端升級、美國抗疫表現不佳，以及美國即將舉行總統大選導致政治不確定性增加。

• 與此同時，歐盟復甦基金釋出的政治訊息使歐元和其他歐洲貨幣變得比較誘人，許多典型的商品貨幣也得以迎頭趕上。只要市場保持樂觀情緒，這些趨勢有望持續下 去。

大宗商品

• 經濟在3月或4月觸底之後，市場對大宗商品的需求已增強。美元走貶通常有利於大宗商品價格上漲，因為這些商品以美元計價，其價格應隨著美元走貶相應上漲。

• 油價走勢未能跟上一些基本金屬。雖然石油輸出國組織與夥伴國（OPEC+）減產，石油供給過剩的問題尚未解決。

• 雖然市場普遍對經濟前景樂觀，貴金屬（尤其是黃金）最近受追捧，明顯的驅動因素為（實質）利率相當低、各國公債急增，以及通膨可能升溫。但技術指標顯示，黃金短期而言處於超買的狀態。

投資主題：投資於未來的世界

• 投資人對主題投資愈來愈有興趣。更多投資人正在思考如何從大趨勢中獲益。四個大趨勢正在塑造現在和未來的面貌：人口變化、城市化、資源稀缺，以及科技發展（關鍵詞包括「數位化」和「人工智慧」）。

• 但是，大趨勢（megatrends）本身太抽象，無法直接投資。大趨勢最終必須透過分析過程分解為多個投資主題（themes）。

• 目前，源自大趨勢的一些主題相當吸引人，它們可以藉由結合審慎挑選的個別證券來投資。這些主題包括乾淨的水和土壤、數位生活、醫療技術、未來的能源、教育、人工智慧和寵物經濟。

• 投資於這些主題時，靈活操作至為重要。就像優秀的足球員仍可能表現失準或受傷，長期的證券投資也可能遇到表現不如預期的情況或其他挫折，必須迅速採取行動因應，此時替補席上是否有優秀的替補球員就非常重要。