最近幾個月，股市受惠於非常有利的市場環境，而造就這種環境的是可靠的央行流動性、重大的財政刺激措施，以及與此有關的強勁經濟復甦。但如今景氣循環復甦日益成熟，不少人覺得金融市場環境無法進一步改善。我們是否將看到經濟成長停頓，而金融市場將找到新的支撐基礎？

全球經濟2021年夏季如預期地顯著加速成長，最近獲得進一步的動能。除了美國表現特別出色，許多其他工業國也公佈了強勁的經濟成長，尤其是歐元區國家，而這是拜疫情顯著降溫和抗疫封鎖措施放鬆所賜。不過，在疫情仍然嚴峻的情況下，一些新興市場經濟體遭受重挫。儘管未來各個國家的經濟復甦情況將有顯著差異，我們預計在今年餘下時間裡，不同區域和產業之間的差異將逐漸縮窄。

採購經理人指數(包括對德國非常重要的Ifo企業信心指數)已經顯示，之前大受打擊的服務業今年下半年開始將出現優於製造業的表現。隨著疫苗接種取得穩定的進展、抗疫封鎖措施逐步取消、積壓的需求釋放出來，以及官方維持寬鬆性的貨幣和財政政策，我們預計2021年全球經濟將實質成長超過6%，是逾四十年來最大幅度的成長。

但是，因為市場的期望已經非常高，出現驚喜的可能性不大，而且市場看來越來越有可能出現修正，特別是美國股市，尤其是因為關於美國聯準會縮減寬鬆規模的辯論，很可能將導致通膨壓力在未來幾個月繼續增加。供應限制增加和交貨時間延長已經導致美國的投入和產出價格觸及或逼近1970-80年代的紀錄高位，而消費者越來越感受到這種影響，一些公司已經宣佈提高工資，與通膨掛鉤的10年期美國公債上漲，目前正助長市場對通膨將隨著大宗商品價格上漲而進一步上升的預期。

市場參與者仍擔心通膨率高於預期，其次是擔心全球貨幣政策較預期更早於緊縮。這可能會推高金融市場的波動性，重新刺激人們積極尋找方向。但是，以聯準會為首的十國集團(G10)央行很可能將維持之前的立場，也就是暫時不對短期的需求衝擊作出反應，這應可舒緩投資人最近的擔憂，加上整體有利的經濟環境，即使通膨率暫時升高、且市場波動性可能上升，風險資產預期仍將繼續獲得支撐。

祝大家有明確的方向。

以聯準會為首的G10央行很可能將維持之前的立場，也就是暫時不對短期的需求衝擊作出反應。

Stefan Scheurer

全球資本市場暨主題研究總監

戰術性配置想法

• 隨著疫苗接種取得穩定的進展、抗疫封鎖措施逐步取消、積壓的需求釋放出來，以及官方維持寬鬆的貨幣和財政政策，我們預計2021年全球經濟將實質成長超過6%， 是逾四十年來最大幅度的成長。

• 在異常強勁的美國經濟復甦支持下，許多其他工業國和中國也公佈了強勁的經濟成長(雖然中國經濟動能減弱)。不過，在疫情仍然嚴峻的情況下，一些新興市場經濟體遭受重挫。

• 隨著全球經濟復甦，通膨進一步升溫的跡象正在增加。因此導致的長期公債殖利率上升很可能將持續，殖利率曲線可能進一步趨陡。

• 市場參與者仍擔心通膨率高於預期，其次是擔心全球貨幣政策較預期更早緊縮。這可能擾亂經濟復甦，並推高金融市場的波動性。投資人正在尋找方向：過去一個月裡，他們的多頭部位有所減少，樂觀情緒有所降溫，技術指標則仍處於方向不明的區域。

• 儘管通膨升溫(很可能只是短暫的)，整體經濟環境正向繼續有利於風險性資產。

• 全球而言，現金流入股票基金的情況應將持續，而貨幣市場基金和債券基金中的大量流動資金則仍將保持觀望。

股票

• 雖然一些經濟指標最近失去動能，但這未必會導致經濟顯著放緩。今年下半年經濟活動應仍將保持強勁，為企業獲利形成較長期的支持。

• 下半年經濟成長預期將繼續高於趨勢水準，而主要央行很可能將保持審慎，不會輕易緊縮政策。由此看來，股市年底前將繼續獲得良好的支撐。

• 目前股票估值很大程度上已經反映了樂觀預期，但投資人也必須注意巨大的區域差異。美國股市目前估值較高，某些類股呈現估值過高的明顯趨勢。考慮到估值偏高，投資人應優先考慮美國以外的股票，隨著新冠肺炎疫情趨緩和民眾接種疫苗的意願增強，歐元區的經濟情況正穩步改善。

• 越來越多投資人正為通膨升溫做準備，尤其值得注意的是，通膨率很可能將變得較為波動。歷史經驗顯示，這些情況不利於股票估值。定價能力較強的公司具有較強的獲利動能，應可抵銷此一不利因素的部分影響。

• 長遠而言，任何投資決定都不能再忽視永續發展問題。將環境、社會和治理(ESG)標準納入投資決策中，應該有利於投資人。

債券

• 主要央行目前正維持其寬鬆貨幣政策。但是，隨著美國通膨預期上升，討論話題已轉向縮減貨幣寬鬆規模，也就是減少聯準會藉由購買債券向市場注入的流動資金。聯準會很可能將在第三季開始討論減少買債，並在2022年初開始付諸行動。

• 但是，聯邦公開市場委員會的會議記錄證實，當局認為供應限制使消費物價承受成本壓力只是暫時的情況。縮減寬鬆規模的決定也應顧及聯準會的雙重使命，也就是美國勞動市場必須大幅改善，聯準會才會做此決定。

• 目前沒有跡象顯示歐洲央行將採取類似行動。該行繼續保持「審慎」，越來越有可能「落後於形勢」，未能跟上市場的期望。歐洲央行看來可以接受高於2%的通膨率：即使在因應疫情緊急購買資產計畫(PEPP)結束後，寬鬆的貨幣政策也不必改變。

• 不過，最近幾個月，貨幣市場已經反映了對新興市場國家央行將緊縮貨幣政策的預期，這是因應大宗商品價格上漲、國內通膨升溫和經濟前景改善。一些央行，包括巴西、俄羅斯和土耳其的央行，已經提高了政策利率，而且很可能將進一步提高。

• 隨著全球經濟復甦，通膨進一步升溫的跡象正在增加，因此導致的長期公債殖利率上升在歐元區也未停止。最近美債殖利率的波動保持受控，這意味著殖利率曲線(仍有)可能(進一步)趨陡。

• 公司債方面，世界各地繼續經歷新債發行潮。風險溢酬繼續小幅縮窄，目前接近歷史低位。因為投資人積極尋求收益，高收益債仍受到追捧，而投資級債券則繼續受惠於央行大手買進。

貨幣

• 工業國的央行很可能將重視量化措施甚於指標利率的表現。加拿大和英國央行早在4月及5月就已宣佈縮減債券購買規模。

• 新興市場的若干央行(巴西、俄羅斯和土耳其)已經開始提高指標利率，而其他國家料將跟進。我們的新興市場擴散指數顯示，3月、4月的指標利率整體調整為調升，是2019年初以來首見的情況，這有助抵消通膨壓力，但可能不足以完全消除相關貨幣的貶值風險。

• 在風險偏好提高和全球經濟成長增強的情況下，美元仍有小幅貶值的空間。額外的財政刺激措施很可能將使美國承受更大的財政赤字壓力，並可能刺激美國的通膨，而歷史經驗顯示，這兩個因素皆對美元不利。

• 在這種環境下，投資人可以選擇性佈局押注美元走弱，例如對澳元、加元或挪威克朗。新興市場貨幣方面，可看好墨西哥披索(可受惠於美國經濟成長)和俄羅斯盧布(可受惠於大宗商品行情、價格誘人、擁有利率優勢)。雖然中國人民幣的前景仍不錯，但經歷了過去一年的走勢之後，目前的價格接近其長期合理價值。

大宗商品

• 許多大宗商品最近受惠於通貨再膨脹環境，尤其是工業金屬，例如銅就受惠於全球經濟復甦帶來的強勁需求。在此之外，銅也受惠於供給中斷、通膨預期上升、銅儲備量創新低，以及電動車增產構成有利的結構因素。

• 隨著基本經濟活動日益恢復正常，最近歐洲和美國對石油的需求急增。但是，因為全球原油儲備量增加和原油產能過剩，油價的上漲幅度可能受限。石油輸出國組織與夥伴國（OPEC+）在這方面正發揮關鍵作用。

• 在通膨上升和實質報酬率下降的環境下，加上美元結構性轉弱，被視為「避風港」的黃金在今年餘下時間有望繼續得到良好的支持。但是，價格上漲可能使黃金較易面臨短期拉回。

• 一般而言，美元走貶有利於大宗商品價格上漲，因為這些商品以美元計價，其價格應隨著美元走貶相應上漲。

投資主題：著眼未來的金融操作與ESG

• 根據全球生態足跡網絡(Global Footprint Network)的計算，去年的地球超載日(Earth Overshoot Day)是在2020年8月22日。也就是說，在這一天，人類消耗的地球天然資源已經超過了這一年整年的配額。簡而言之，我們正在透支地球的資源。

• 歐洲投資銀行(EIB)的資料顯示，歐盟每年必須投資1,750-2,700億歐元，才能在2030年之前達成氣候和能源方面的三大目標：將二氧化碳排放量降至比1990年低40%的水準；在「一切如常」的情況下，將現行能源消費減少三分之一；再生能源占能源消費總量至少32%。

• 達成這種水準的投資看來並非不可能。「聯合國責任投資原則(PRI)」倡議的3,038家簽署團體總共管理103兆美元的資產，這些團體都承諾以環境、社會和治理(ESG)標準作為投資決策的基礎。

• 更多基金正採納ESG標準。如此一來，無論預算大小，都將可以參與可持續投資。這是「為了未來的金融操作」（#FinanceForFuture）。