全球投資市場的多頭走勢已經持續約15個月（某些市場漲幅很大），此時許多觀察者都在想：股市的漲勢將持續多久？四個激勵股市在疫情下勁揚的因素正逐漸達到頂峰，目前已越來越清楚。

1. 成長動能的頂峰：始於今年春季的疫後榮景中，一些關鍵經濟指標（如採購經理人指數）達到歷史高位。事實上，因為2020年春季經濟停滯，今年許多與去年同期相比的成長率都異常高。儘管我們預期經濟將繼續強勁成長，表現優於近年的趨勢水準，但成長速度很可能將逐漸放緩，這一點已經開始變得明顯，尤其在美國。

2. 經濟刺激措施的頂峰：經濟復甦越明顯，繼續以財政和貨幣措施刺激經濟的必要性就越有可能受質疑。在刺激措施的規模和財政赤字2020年雙雙創紀錄之後，全球財政刺激的規模今年已在減少，美國以外尤其如此。一些國家的央行正非常審慎地採取初步措施縮減政策寬鬆程度，例如加拿大和英國的央行就已經減少購買債券，而巴西和土耳其則成為率先升息的國家。全球央行當中影響力最大的美國聯邦準備理事會最近也已表示，有意在今年討論是否縮減其非常慷慨的債券購買計畫的規模。

3. 通貨膨脹的頂峰：過去一年裡，隨著債市的通膨預期上升，通縮擔憂迅速緩解，作為有形資產的股票因此獲得支撐。目前通膨趨勢向上，大宗商品的價格和貨運費用急漲，加上供應限制，以及積壓的消費需求放大其影響，最近幾個月裡驅動物價上漲，不過，建築材料、租車、機票和餐廳消費的價格很可能將再度放緩，可望使主要央行獲得逐步取消刺激措施所需要的空間。

4. 樂觀情緒的頂峰：空前的低利率和體系中的大量流動性，已經將許多投資人的風險偏好推升至歷史高位。加密貨幣的價格和不賺錢科技公司的股價下跌，諸如此類的跡象顯示，這種趨勢應已經見頂。

儘管四峰在望，中期而言，即使當前榮景的成長動能有所減弱，以及政府逐漸撤銷非比尋常的刺激措施，資本市場環境很可能仍是有利的。但我們從這個頂峰下滑時，可能必須經歷又一場風暴。

祝大家有一個令人振奮的夏天。

中期而言，即使當前榮景的成長動能有所減弱，以及當局逐漸撤銷非比尋常的刺激措施，資本市場環境很可能仍是有利的。

Stefan Rondorf

全球經濟與策略資深投資策略師

戰術性配置想法

• 疫後榮景持續。雖然成長動能正觸頂，尤其是在美國，但歐洲很可能還要再幾個月才達到這種狀態。亞洲的經濟數據比較參差，因為相對於西方工業國，許多亞洲國家的疫苗接種速度比較慢。中國的服務業也在復甦，而國內消費仍然疲弱。

• 經濟強勁復甦，加上之前積壓的需求釋放出來，以及病毒大流行造成供應瓶頸，導致世界各地的通膨率上升超出預期。雖然這種情況可能比預期持續更久，但頗大一部分的通膨動能應該只是暫時的。債市因此很可能將持續動盪，而股市因為企業獲利趨勢正向，中期前景仍然樂觀。

• 作為影響力最大的央行，聯準會面臨一項微妙的平衡任務：它一方面提出新的平均通膨目標，宣示有意在未來數年容忍高於2%的通膨率，以「彌補」疫情期間的低通膨率。但另一方面，聯準會必須確保通膨預期保持穩定。這可能是未來幾個月導致市場波動的一個重要因素。

• 全球而言，現金流入股票基金的情況應將持續，而貨幣市場基金和債券基金中的大量流動資金則仍將保持觀望。

股票

• 過了四個頂峰之後，股市的上漲趨勢短期內可能有所放緩，但中期前景應該仍然樂觀。即使成長動能放緩，全球經濟成長今年下半年估計仍將高於趨勢水準，更重要的是，主要央行在縮減刺激措施方面料將極其審慎。

• 檢視始於2020年春季低點的股市週期，全球主要股市如今幾乎全都已經過了最初的強勁反彈階段，進入了週期中期階段。在這個階段，股價通常主要仰賴獲利動能驅動，但估值倍數（如本益比）也可能擴大。

• 區域而言，歐洲股市未來數週可能表現出色：歐洲經濟成長動能料將比美國晚一些觸頂，而且疫苗接種落後於美國的幅度也已大幅縮窄。歐洲央行目前並沒有在縮減其刺激措施，第一批「復甦基金」可能在今年下半年投入使用。

• 股票估值有所上升，尤其是美股。不過，因為企業獲利正強勁成長，目前很高的本益比應將逐漸降低。

• 中期而言，通膨率變得較為波動，央行貨幣政策立場因此變得比較不確定，可能不利於股票估值。

債券

• 美國債市最近尤其不穩定。市場討論的問題包括聯準會打算何時縮減其慷慨的債券購買計畫，以及美國經濟的成長路徑和中期通膨前景。關鍵問題是聯準會將容忍美國經濟過熱多久。在這種環境下，美國公債殖利率在今年餘下時間裡比較可能上升。

• 聯準會主席鮑威爾在6月的會議後指出，貨幣政策委員會已經開始討論債券購買規模的問題。不過，聯準會在決定勞動市場是否已經充分復甦方面仍保留充分的彈性。我們仍堅信聯準會將在2021年夏末開始討論減少購買債券，並在2022年初開始減少購買債券。

• 在6月，歐洲央行維持因應疫情緊急購買資產計畫（PEPP）的每週規模（每週規模春季時有所提高）。即使消費物價的漲幅在未來幾個月超過歐洲央行的通膨目標，歐元區經濟仍遠未過熱，很可能還需要幾個月的時間來減少過剩產能。但是，如果債券殖利率的上漲動能增強，歐元區債券殖利率很可能將無法完全置身事外。

• 各國貨幣政策分道揚鑣的情況正加劇：一些央行，包括巴西、俄羅斯和土耳其的央行，已經提高了它們的政策利率，而且很可能將進一步提高，甚至工業國如挪威也是這樣。

• 因為投資人積極追求報酬，高收益債仍受追捧，而投資級債券則繼續受惠於央行大手買進。由於利差處於歷史低位，目前較高的債券殖利率應該主要是因為現行利率較高。

貨幣

• 在風險偏好提高和全球經濟成長增強的情況下，美元仍有小幅貶值的空間。額外的財政刺激措施很可能將使美國承受更大的財政赤字壓力，並可能刺激美國的通膨，而歷史經驗顯示，這兩個因素皆對美元不利。

• 新興市場的若干央行（巴西、俄羅斯和土耳其）已經開始提高指標利率，而其他國家料將跟進。我們的新興市場擴散指數顯示，3月、4月的指標利率整體調整為調升，是2019年初以來首見的情況。這有助抵消通膨壓力，但可能不足以完全消除相關貨幣的貶值風險。

• 在這種環境下，投資人可以選擇性佈局押注美元走弱，例如對澳元、加元或挪威克朗。新興市場貨幣方面，墨西哥披索（可受惠於美國經濟成長）和俄羅斯盧布（可受惠於大宗商品行情，且價格誘人、擁有利率優勢）可看好。雖然中國人民幣的前景仍不錯，但經歷了過去一年的走勢之後，目前的價格接近其長期合理價值。

大宗商品

• 受惠於通貨再膨脹趨勢，許多大宗商品的價格年初以來勁揚，最近漲勢暫歇。目前這應視為獲利了結的結果，因為全球經濟成長料將保持強勁，而且許多大宗商品的供應瓶頸問題未解，尤其是金屬。

• 隨著基本經濟活動日益恢復正常，最近歐洲和美國對石油的需求急增。但是，因為全球原油儲備量增加和原油產能過剩，油價的上漲幅度可能受限。石油輸出國組織與夥伴國（OPEC+）在這方面正發揮關鍵作用。

• • 經濟強勁成長和避險情緒降溫的環境，最終很可能推高實際投資報酬率，這可能不利於被視為「避風港」的黃金。

• 一般而言，美元走貶有利於大宗商品價格上漲，因為這些商品以美元計價，其價格應隨著美元走貶相應上漲。

投資主題：著眼未來的金融操作與ESG

• 根據全球生態足跡網絡(Global Footprint Network)的計算，去年的地球超載日(Earth Overshoot Day)是在2020年8月22日。也就是說，在這一天，人類消耗的地球天然資源已經超過了這一年整年的配額。簡而言之，我們正在透支地球的資源。

• 歐洲投資銀行(EIB)的資料顯示，歐盟每年必須投資1,750-2,700億歐元，才能在2030年之前達成氣候和能源方面的三大目標：將二氧化碳排放量降至比1990年低40%的水準；在「一切如常」的情況下，將現行能源消費減少三分之一；再生能源占能源消費總量至少32%。

• 達成這種水準的投資看來並非不可能。「聯合國責任投資原則(PRI)」倡議的3,038家簽署團體總共管理103兆美元的資產，這些團體都承諾以環境、社會和治理(ESG)標準作為投資決策的基礎。

• 更多基金正採納ESG標準。如此一來，無論預算大小，都將可以參與可持續投資。這是「為了未來的金融操作」（#FinanceForFuture）。