重要提示

• 通膨率升高是來到年中時的主要風險之一，保護購買力和防範市場波動因此很重要。

• 我們仍偏向看好風險資產，但將謹慎以對；投資人應考慮維持較為中性的風險報酬狀況，至少短期內如此。

• 固定收益投資方面，應考慮保持較短的存續期並積極管理部位：債市可能對通膨升溫和央行的行動變得相當緊張。

• 永續投資的理由在疫後復甦中繼續增強，ESG因素對評估一系列的新風險和識別以前未知的機會至關重要。

2021年餘下時間的四項重要投資提示

1.在疫後榮景中，投資人必須駕馭分歧的經濟表現、高估值和通膨升溫

全球經濟繼去年嚴重放緩之後，目前正繼續重新加速成長。雖然新冠肺炎大流行尚未結束，但疫苗正幫助一些地區扭轉困境，而風險似乎有望在今年餘下時間裡逐漸減少。展望未來，投資人必須駕馭各國和各部門不均衡的經濟成長水準，以及世界各地規模不一的財政和貨幣刺激措施，此外也要考慮到通膨升溫的問題。

• 美國將在2021年驅動全球經濟成長，主要是拜該國疫苗接種計畫成功和大規模的經濟刺激計畫所賜一些預測顯示，美國今年GDP將成長6%以上。美國股票雖然相當昂貴，但目前延續2020年初觸底以來的強勁漲勢。

• 中國3月公佈2021年第一季GDP較去年同期成長18.3%，疫後經濟反彈相當強勁，經濟成長率隨後將回落至較為溫和的水準。股市2020年表現強勁之後經歷了盤整期，我們認為此次股 市拉回是健康的發展，為未來奠定了更堅實的基礎。

• 歐盟正從疫情引起的經濟衰退中緩慢復甦。有些歐盟國家仍在努力控制疫情和為國民接種疫苗。歐洲可能還需要一段時間才能完全扭轉困境，但歐洲股票相當便宜，現在可能是考慮增 加配置資金於歐股的好時機。

• 新興市場受到最大的打擊，尤其是印度和巴西，此次疫情暴露了經濟不平等造成的長期問題。已開發國家必須共同努力，幫助其他國家控制疫情和接種疫苗。

投資涵義

雖然未來幾年的成長很可能將持續低於疫情爆發前的趨勢水準（見圖1），但整體而言，世界經濟已經強勢地恢復成長，帶動金融市場表現。目前的經濟和金融市場榮景是有潛在代價的，我們料將看到政策制定者以某種方式作出回應，而這種方式應是投資人在其操作策略中應納入考量的。

• 今年通膨率顯著上升，加上未來一段時間很可能保持在較高的水準，使投資人有必要以額外的報酬來源保護購買力。

• 美國聯邦準備理事會打算在2023年略微調升政策利率，以因應較預期強勁的經濟表現和通膨升溫。金融市場可能因此變得比較波動，具體情況取決於央行如何預告和執行這些舉措。

• 我們仍偏向看好風險資產，但將謹慎以對。我們不認為投資人應該為投資組合「去風險」，而是應該考慮維持較為中性的風險報酬狀況，至少短期內如此。

2.在利率料將低迷更久的環境下，此刻宜審慎看待通膨

政府刺激經濟的措施，2021年下半年仍將是左右金融市場的一個重要因素。全球經濟刺激規模（以財政和貨幣政策措施衡量）將低於去年創紀錄的水準。這是因為正在復甦的經濟不需要那麼多刺激，也是因為除非絕對必要，政府不想增加負債。事實上，一些新興市場國家將約束其財政支出，並藉由升息收緊其貨幣政策。

但成熟市場國家（尤其是美國）的情況顯著有別，今年估計將有一些額外的財政支出計畫和減稅措施。這種支出正引起人們對「保姆資本主義」（nanny capitalism）的關注，在這種體制 下，中央銀行實際上必須為政府的這種支出買單，主要央行目前的資產規模正處於歷史高位，而且預期將在未來數季進一步擴大（見圖2 ）。

這種大規模的刺激政策（包括財政和貨幣政策措施）的後果之一，是隨著經濟迅速復甦和全球產出缺口縮小（意味著經濟中的過剩產能減少），通貨膨脹從第二季開始顯著升。助長通膨的其他因素包括世界各地的企業持續受供應鏈中斷困擾，以及大宗商品價格的基期效應（商品價格較去年顯著上漲，尤其是能源商品）。

也有證據顯示，通膨率上升並不完全是短暫的。例如貨幣總計數（經濟體中流通的貨幣量）在疫情期間因為空前的貨幣刺激措施而激增。此外，隨著許多國家尋求在必需品方面自給自足，去全球化趨勢持續將進一步助長通膨壓力。也有初步跡象顯示，企業承受的加薪壓力正增加，而它們將藉由提高產品價格轉嫁成本。

考慮到所有這些因素，2021年之後通膨率也有可能高於預期（又或者這種結果發生的機率上升，至少將反映在市場價格上）。如果明年很可能出現這種情況，市場價格料將提早開始反映這種可能。金融市場將密切關注主要央行如何應對通膨升溫和較預期強勁的經濟成長，尤其是美國聯邦準備理事會。聯準會奉行「平均通膨目標政策」，這意味著它可以接受通膨率暫時超過它2%的目標水準。但最近通膨升溫已經引起聯準會的注意，促使聯準會官員宣佈他們在2023年小幅升息的計畫，市場也預期聯準會將開始縮減購買債券的規模，很可能從2022年開始，這些舉措均可能引起一些波動，具體情況取決於聯準會怎麼做。

因此，隨著通膨率至少暫時上升，而主要央行遲早勢將緊縮貨幣政策，債券殖利率自今年年初以來已經有所上升。但長期而言，我們仍認為一些結構趨勢（包括人口結構的變化、低生產力成長和高負債）將持續壓低經濟成長率，經通膨調整的實質利率將持續偏低（相對於其長期平均水準而言）。在所有其他條件相同的情況下，經濟成長率與利率向來傾向同步波動，不會大幅背離。

投資涵義

• 固定收益：我們偏向維持較短的存續期。許多債券相當昂貴，而且並非只是主權債，投資級債券和高收益債也是如此。如果債券市場對通膨和央行的行動變得更緊張，債券殖利率可能將上升（價格則下跌），在這種環境下，投資人會想積極管理投資部位，但債券價格下跌也可能提供誘人的機會。在現今的低收益環境下，尋找替代收益將一直不容易。

• 股票：央行釋出大量流動資金和投資人普遍勇於冒險的態度推高了股票的價格。美國股票相當昂貴，甚至可能已經進入泡沫狀態，但未來6至12個月可能吹出更大的泡沫。歐洲和亞洲的股票比較便宜，相對於歷史水準可說是價格適中。目前我們相對看好價值型投資而非成長型投資，但長遠而言，科技股也有其重要作用。集中關注那些重視永續經營（包括重視環境、社會和治理(ESG)問題）的公司，有助投資人駕馭未來可能顛簸的投資路。

• 風險控管：投資人應考慮採用靈敏的風險控管策略。在低收益環境下，許多投資人認識到，他們必須承受更多風險以達成投資目標。關鍵是要以可控的方式承擔這些風險。

3. 中國股市修正是重新建立長期部位的好機會

中國資本市場一直以潛力令人興奮和波動令人緊張著稱，今年的表現就是很好的例子。中國官方去年使國家成功擺脫新冠肺炎危機，2021年初公佈了強勁的GDP成長表現，但中國股市卻在2月和3月大跌，官方今年稍早打擊網路業者是重要原因，而股市贏家獲利了結也是重要因素，此後中國股市一直相對平靜，主要是橫向盤整。

在這整個過程中，中國企業一直表現良好，多數公司的業績達到或超過市場期望，許多公司表示基本需求強勁。不過，中國網路業仍受陰霾籠罩，反壟斷監理機關已經與所有主要網路平台會面，警告它們注意非法商業行為。長期而言，我們相信這些公司的成長速度將繼續快於整體經濟，但成長的方式很可能與過去不同。未來一段時間，估值勢將持續承受壓力。

病毒大流行期間，中國的經濟政策可說是主要經濟體當中最正統的。事實上，隨著疫後復甦確定，中國是主要經濟體中唯一已經收緊財政和貨幣政策的國家。因此，雖然中國的政策制定者自然傾向採取積極措施，防止通膨壓力積累和資產泡沫形成，今年餘下時間緊縮政策的空間很可能將受限。

投資涵義

• 短期而言，中國股市如果經歷又一段盤整期，我們不會感到驚訝。中國股市過去一年已經強勁上漲，出現一些獲利了結是完全合理的。此外，隨著中國採取審慎措施使貨幣政策正常化，非常強勁的流動性可能變得比較溫和。事實上，我們認為最近股市拉回是健康的，有助於為未來奠定更堅實的基礎，慎選投資標的仍極其重要，而ESG因素可以成為一套很好的標準，有助投資人辨識在這種環境下將繼續茁壯成長的公司。

• 固定收益方面，境內人民幣債券（在中國大陸交易、以人民幣計價的債券）為國際投資人提供了誘人的機會，這主要是因為相對於其他主要經濟體的債券，這些債券可提供較高的收益，而且與其他資產類別的相關性相當低，有助於投資人分散投資。投資人也可以受惠於中國債市的長期趨勢，例如中國債市是全球第二大債券市場，國際基準指數正逐漸納入中國債券。投資人對中國債券的興趣增加，有助早期投資人受惠於價格上漲。

• 長期而言，我們仍認為投資人大有理由投資於中國資產。當然，這是個相對波動的資產類別，所以投資人必須放眼長遠，並考慮自己可以忍受多大的跌幅。

4.永續投資將成為新主流

晨星（Morningstar）的資料顯示，過去一年裡，全球資產管理業者根據ESG標準管理的資產達到1.7兆美元，所占比例已經超過三分之一（見圖3），而且這種成長勢將持續下去。事實上，病毒大流行（以及社會和經濟受到的連鎖影響）不但沒有使人變得沒那麼關注永續投資，反而促進了它的發展。投資人越來越相信，永續投資方法對提升投資績效和控管風險非常重要。尤其值得注意的是，獨立的數據顯示，疫情開始期間，主動式管理的ESG基金表現優於可比的被動式基金，突顯了主動的永續投資方式的價值。1

1 2022: The growth opportunity of the century, PwC

隨著我們進入2021年下半年，支持永續投資的理由將繼續增強。在疫後復甦中，ESG因素對評估一系列的新風險和辨識以前未知的機會至關重要，這應該可以使投資人比較放心「勇於冒險」，但我們也敦促投資人謹慎行事。各國的經濟成長路徑以及貨幣政策正出現顯著差異，多種因素正在抑制實質經濟成長：各國財政政策正出現差異，而且變得沒那麼寬鬆；供應鏈和貿易被擾亂正推高通膨；「殭屍」企業（生產力低下、高負債、高違約風險的公司）正在增加。

全面根據ESG因素評估企業，並其積極往來以促進變革，對檢視企業在這種環境下的韌性至為重要。關鍵在於找出對每一家公司影響最大的因素（例如溫室氣體排放、勞工權利和高層薪 酬），並鼓勵他們提高透明度。

ESG資產大幅成長告訴我們，許多投資人確信永續投資有助平衡風險與報酬，投資人的當務之急，是看看這些投資可以如何在真實世界裡創造可證明的變化。

投資涵義

• 許多政府矢言在疫後「重建更美好的未來（build back better）」，聚焦於綠色基礎設施和處理社會不平等之類的問題。全球在氣候變遷和其他關鍵議題上加強合作，也將引發一系列 需要資金的計畫。安聯決心幫助客戶做好佈局，把握這些新的長期投資機會。

• 投資人應將ESG因子納入日常決策，以檢驗企業在具挑戰性的投資環境中的韌性，並促進變革以因應日益急迫的議題。

• 投資人可以根據一個或多個聯合國永續發展目標（SDGs）考慮投資標的，這些目標提出17個重點領域，呼籲我們採取行動應對社會面臨的挑戰，潛在市場機會達12兆美元。2相關投 資可能包括處理氣候變遷對「地球限度」（planetary boundaries）的影響，例如淨水和糧食安全問題。

• 綠色債券投資機會日增，投資人可加以探索利用，此次疫情和綠色基礎建設支出很可能將擴大此類債券的發行空間。

• 許多機構投資人正在私募市場運用影響力投資（impact investing），例如在可再生基礎設施和開發融資方面。這是在新興和邊境市場促進包容和可持續成長的一個非常有效的方法。

2 聯合國秘書長的2030年議程融資策略，聯合國永續發展計畫

2021年中區域展望

美國

疫苗接種計畫成功，確診病例減少，加上低利率和持續的財政刺激措施，造就了2021年迄今的經濟成長和企業獲利進步。但是，一些潛在不利因素可能危及今年下半年原本良好的前景：

• 美國經濟很可能已經在第二季達到重啟經濟之後的最高成長率（見圖4）。

• 通膨壓力上升，已經促使聯準會考慮提前升息，並可能縮減資產購買規模。

• 拜登政府可能針對企業和個人加稅。

美國金融市場今年開局強勁之後，我們估計將出現一陣陣的波動，但我們今年全年持續偏向看好價值股、景氣循環股。在利率有所上升、殖利率曲線變陡的環境下，金融等行業有望表現出色。而隨著全球經濟重啟，需求回升，能源和大宗商品應將繼續表現良好。部分基礎設施、潔淨能源和5G均受拜登的政策議程支撐。

因為經濟成長強勁和通膨升溫，債券殖利率可能繼續緩升，我們預期10年期美國公債殖利率將逐漸升向2.00%-2.25%。這種情況也可能使存續期較長的資產／產業受壓，包括投資級公司債和成長型、科技等產業，以及類債券（bond-proxy）產業。

歐元區

年初表現疲軟之後，信心指標顯示歐元區經濟活動已經加速；由此看來，一旦抗疫措施今年下半年顯著放寬，經濟有可能全面強勁反彈。

民間消費勢將驅動經濟復甦，此外投資將復甦，外部環境也將變強（包括美國經濟強勁成長）。歐元區通膨率勢將於2021年觸頂，然後在2022年有所回落。通膨率上升很可能將是拜能源價格上漲和一些短暫因素所賜，包括供應瓶頸、稅法改變和基期效應（去年某些物價特別低）。

經濟復甦將繼續仰賴經濟政策支持。雖然歐洲央行因應疫情緊急購買資產計畫（PEPP）可能不會延續到2022年3月以後，但整體貨幣政策保持寬鬆。

在疫情導致的不確定性持續存在的情況下，經濟成長加速應對企業獲利有幫助，而這很可能將是2021年股票投資報酬的主要驅動因素。儘管我們預期較長期公債殖利率將在美債帶動下溫和上升，但通膨率上升可能是暫時的，整體的低收益環境應將保持不變。

英國

因為疫苗接種迅速，加上經濟廣泛重啟，我們預期英國經濟將繼續反彈。疫情期間累積的大量家庭儲蓄將釋放出來，消費支出因此將能追上來。即使疫後刺激措施年底前將逐漸減少，財政政策應將繼續支撐經濟，通膨率料將在下半年上升，但基本成本壓力僅緩慢加重。

儘管2020年底與歐盟達成貿易協議，英國在脫歐之後遇到的貿易摩擦（尤其是非關稅壁壘）繼續拖累出口。目前還沒什麼證據顯示，與歐盟貿易萎縮將被與其他地區貿易成長抵銷。

中國

因為政府有效控制疫情，中國經濟基本上已經回到其趨勢成長水準。但經濟成長仍不大均衡，由製造業帶頭（受惠於強勁的出口和國內投資需求），同時也仰賴仍在回升的消費。

支撐經濟的財政和貨幣政策措施已開始正常化，這可能對風險資產不大有利，但中國官方將保持警惕，防止出現任何問題，從地緣政治大局來看，與美國關係緊張仍可能影響中國的貿易和金融前景。

中國股市最近拉回應視為健康的發展，可以使股票估值回到比較誘人的水準。最近幾個月，市場感覺較為平靜，因為之前贏家極端的獲利了結操作已經消退，此一趨勢反映在中國A股市場的成長股表現上，它們已經追上價值股（見圖5）。

中國的固定收益市場也為投資人提供在其他主要經濟體難以找到的收益水準；在其他主要經濟體，利率可能繼續低迷頗長一段時間。不過，中國市場相當波動，投資人因此應放眼長遠。

日本

儘管新冠肺炎新增病例最近有所增加，日本已展開疫苗接種計畫，而且延期一年的奧運會今年夏天將在東京舉行。在此情況下，我們預期日本國內需求下半年逐漸復甦。與此同時，因為全球資本支出持續回升，日本的外部需求（出口減去進口）看來勢將保持堅挺。

儘管經濟成長前景有所改善，但物價上漲壓力仍然微弱，日本央行因此已尋求提升其貨幣政策框架的可持續性。

新興市場

全球經濟復甦和美元溫和貶值，是對多數新興市場有利的條件。雖然世界主要央行已經承諾，通膨暫時上升期間將維持大致寬鬆的政策立場，一些新興市場國家的央行已開始收緊政策。事實上，土耳其、巴西和俄羅斯的央行已經開始升息，而預期中的通膨上升可能導致其他國家的央行也這麼做。

疫情重燃的威脅在新興市場尤其嚴重。雖然新興市場國家的抗疫進展仍落後於成熟市場國家，但年底前它們勢將取得更多進展。我們繼續預期新興市場的復甦既脆弱也不均衡。大致而言，控制疫情最成功的國家(例如韓國和新加坡)看來處於最有利的位置。