2022年投資市場開局動盪之際，一則新聞出人意表地乏人注意：根據全球重視的華盛頓大學新冠肺炎疫情預測模型，許多國家的感染率將在2月和3月極其快速地降低，這是否代表這場疫情開始步入尾聲？從一些有根據的論點看來，至少疫情受控程度今年可望大幅提高。在許多國家，因為疫苗接種率(包括加強劑接種率)很高，加上最近數週大量人口感染病毒，整體免疫力有望達到很高的水準；新變種病毒將因此難以立足。醫學進步使疫苗得以更快調整因應新變種，而且新藥看來可以有效降低重症死亡風險。那麼，是否結局好就一切都好？

就投資市場而言，事情似乎沒那麼簡單。思考以下問題應可釐清頭緒：

• 疫情有望趨緩是否也意味著通膨高漲的時期開始步入尾聲？答案是並非如此，而且不是立即如此。雖然全球供應鏈緊張正出現緩解的初步跡象，但正常化過程很可能需要幾個季度的時間。此外，運輸成本降低和生產恢復主要有助於商品的價格回穩，服務的價格受勞動力成本的影響比較大，而當前勞動力成本正顯著上升，尤其是美國。雖然許多勞工重返勞動市場，但這種情況很可能將持續下去，唯有能源價格年增率很可能將繼續降低。

• 防疫限制措施減少對經濟意味著什麼？旅行、活動和休閒娛樂的需求很可能將顯著增加。但是，我們不可能毫無保留地「回補」因為疫情而失去的活動(例如度假)，而這正是為什麼積壓的消費需求可能僅將部分釋放。疫情期間需求急增的消費品，例如家具，很可能將逐漸冷卻下來。隨著限制措施取消和中間產品的供應逐漸改善，製造業積壓的大量訂單應將得以去化。整體而言，今年經濟成長料將保持強健。

• 這對中央銀行意味著什麼？最近幾個月，許多中央銀行，例如美國聯邦準備理事會，已經踏上了遏制通膨的路。雖然某些領域的物價可能趨緩，但許多央行暫時不大可能改變抗通膨的方針。它們也必須減少考慮疫情造成的經濟下滑風險。因此，貨幣刺激措施減少的趨勢很可能將持續。

這種應對疫後環境的初步做法仍有許多不確定性。面對這種環境，投資人必須明辨細分：一方面是區分各國的不同情況(誰將率先擺脫疫情？多快做到？)，另一方面是區分各經濟和各產業的不同情況(誰可受益？哪裡有備用產能？哪裡的銷售和利潤可能受損？)。這是主動式投資經理人發揮所長的理想環境。

「最後一切都會好起來的；如果不好，那就還不是結局。」

疫情有望趨緩是否也意味著通膨高漲的時期開始步入尾聲？答案是並非如此，而且不是立即如此。

Stefan Rondorf

全球經濟與策略 資深投資策略師

戰術性配置想法

• 許多資產類別今年開局偏弱。聯準會宣布將以快得出人意表的速度收緊貨幣，已經導致投資組合普遍降低其風險，感染新冠肺炎病毒的人快速增加，俄羅斯與北約的關係日益緊張也強化了此一趨勢。

• 經濟數據最近表現參差，在區域和產業層面都如此。雖然美國經濟在2021年第四季末反彈，但Omicron變種病毒感染潮已經導致經濟成長放緩，尤其是在歐洲。中國方面，經濟回穩的跡象越來越多，製造業正受惠於供應鏈相當緩慢的改善，服務業則再度受冬季疫情打擊。整體而言，經濟成長仍然強健，而且應將受惠於今年稍後預期中的疫情緩解。

• 通膨令人擔憂很可能仍將是個關鍵問題。如果更多商品恢復供應，商品價格可能會降溫，但我們預計服務的價格將以更快的速度上漲。這很可能仍將是所有名目債券類別面臨的一個不利因素。

• 因此，收緊貨幣政策的趨勢很可能將持續。聯準會在1月的會議上宣布，3月將啟動升息週期。我們現在預期聯準會2022年將至少升息四次。此外，聯準會應將於今年下半年縮減資產規模，屆時全球流動性將開始從高峰回落。

• 在這種情況下，我們建議投資人要更加謹慎。在區域和類股層面更加慎選標的，應該仍是值得奉行的策略。

股票

• 全球最大央行-聯準會日前宣布將以快得出人意表的速度升息，股市因此已受影響：對利率敏感的成長股承受壓力，尤其是商業模式未經嚴格考驗、較為概念性的公司。不過，也有一些景氣循環股和金融股受惠。

• 我們繼續預期企業獲利環境對股市有利，雖然因為基期效應，最近數季的高成長率很可能將無法持續。許多股票面臨的不利因素應該是評價面偏高，而非獲利疲軟。

• 區域方面，目前的環境可能使美股的長期優勢受到質疑，至少暫時如此。歐洲、日本和新興市場的股票評價面較低，成長股的比例也較低。相對之下，這些市場提供更多對經濟週期敏感的產業投資機會。不過，整體而言，這種環境很可能將是不穩 定的。

債券

• 展望未來，貨幣政策即將正常化的後果和全球經濟較預期強勁的通貨再膨脹令人擔憂，很可能將使G4公債殖利率承受越來越大的上升壓力。

• 這很可能將主要呈現在美債上。進一步升息的預期可能反映在殖利率曲線的短端(例如兩年期公債)。在歐元區，較長期債券的殖利率最初應將上升，目前我們預計歐洲央行今年不會調整指標利率，但關於今年和2023年升息的討論很可能將越來越熱烈。

• 雖然公司債很可能將因為經濟強健而獲得支撐，它們也應將受公債殖利率上升影響(關鍵詞：存續期風險)。

• 歐元區邊陲國家公債的利差很可能將繼續受歐洲央行餘下的債券購買行動支撐，但不能排除在避險情緒加劇的環境下變脆弱的可能性。

貨幣

• 各國央行的政策和利率預期出現更多差異的情況下，美元繼續獲得支撐。即使如此，根據我們的模型估算，美元對多數工業國和新興市場國家的貨幣看來處於價格偏高的狀態。

• 美元仍承受一些中期壓力。除了美元匯價偏高，美國仍面臨雙赤字問題：額外的財政刺激措施將導致美國財政赤字擴大，而當前的經常帳赤字已經可說是臭名昭彰。

大宗商品

• 歷史經驗顯示，大宗商品是抵禦通膨的最佳工具，其次是股票。

• 經歷了年底的短暫平靜期之後，石油價格再度上升，原因之一很可能是疫情今年稍後有望緩和，屆時人的流動料將正常化，另一個因素應該是俄羅斯與烏克蘭的關係變得更緊張，如果俄羅斯的石油供應受到限制，石油市場很可能將明顯吃緊，天然氣也是這樣。

• 雖然中國經濟成長放緩，但對銅等工業金屬仍有需求，儘管銅價最近橫向盤整。黃金也暫時呈現橫盤走勢。

投資主題：混亂時期的資本收益

• 繼2020年因為疫情危機而減少配發股息之後，MSCI歐洲指數成分股去年增加配發約三分之一的股息，達到3,780億歐元的歷史最高水準。美國和亞洲上市公司也顯著增加股息，支付的金額和配發股息的公司數量皆增加。

• 與經濟形勢不同的是，2021年股息呈現明確的V型反彈：上市公司配發的股息大幅增加，超越疫情爆發前的水準，使2020年的股息萎縮獲得彌補有餘。

• 一如過往，股息對股票投資報酬的貢獻很大。1976至2021年期間，以各自的MSCI指標指數衡量，股息占股票投資年化總報酬的比例為亞太地區略低於30%、北美25%、歐洲34%。

• 歷史經驗顯示，股息的波動性顯著低於企業獲利，由此可見企業會盡可能堅持穩定的股息政策。

• 配發股息的公司之股票，波動性也低於完全不配發股息的公司。

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