債券重獲關注？固定收益的新機會

若 2022 年是債券市場迎來全新局勢的一年──我們看到殖利率上升，波動加劇；那麼 2023 年，投資人或許能準備好面對市場變化所帶來的機會。從本質上而言，鑑於目前的債券收益高於近年平均水準，固定收益再次展現了「可投資」的價值。消費者物價上漲和利率非比尋常地快速攀升，意味著在新冠疫情之後，通膨重新成為人們關注的焦點。相對而言，在前幾年，經濟的成長前景一直是投資人關注的焦點，這導致2022 年成為固定收益報酬率有史以來最差的年份之一。在2022年之後，殖利率已重新調整，通膨和成長的上檔空間和下修風險變得更加對稱，使債券成為一種潛在具吸引力的資產類別，可望幫助投資人因應動蕩的市場環境。

全球固定收益總市值達到驚人的 127 兆美元，提供了無數的機會。投資人應該從何入手？儘管債券殖利率可能進一步升高，但挑戰在於，在通貨膨脹、就業數字和整體經濟成長的過程中，烏雲密布且受數據影響的經濟前景依然揮之不去。

因此，對貨幣政策也造成了影響，而市場情緒指標也發出了漲跌互見的信號。2023年初，全球股票和公司債券市場出現一波強勁反彈。但根據 2 月份美銀全球基金經理人調查顯示，大多數基金經理人仍然普遍看空市場，不過看空的人數在近幾個月來有所減少。這種喜憂參半的情緒，可能會助長市場持續波動，至少在短期內如此。我們認為，隨著市場的變化，不同的機會也會浮現。這些想法可以分為四個引人注目的主軸，以幫助投資人重新調整債券配置，並為投資組合佈局提供資訊：

過去幾週，許多市場的消費者物價指數(CPI)預測開始從高點逐漸改善（見圖表 1）。然而，市場可能對通膨下降的速度過於樂觀，因此低估了各國央行為因應通膨而需要維持高利率的時間。一些基本物價指標近期出現僵固跡象。在美國，能源和耐久財的價格正在下跌，但服務業的通膨卻居高不下；歐元區的基本 CPI 數據仍處於較高水準。

其中一個驅動高通膨主要因素，是強勁的勞動力市場。尤其在美國，儘管過去幾個季度 GDP 成長呈現放緩，但在就業數據未顯疲軟的情況下，很難確定通膨正常化回到低個位數的速度，究竟會是快還是慢。預測經濟衰退的時間和深度，同樣充滿挑戰（見圖表 1）。

經濟預期的最新調整顯示，接下來不一定是溫和衰退的狀態。另一種可能性是，各國央行恐被迫引導經濟進一步放緩，以讓勞動力市場出現必要的衰退，減輕薪資壓力，並抑制循環性通膨。

雖然債券波動已從近期高點回落（見圖表 2），但圍繞總經和政策情境的市場預期一旦出現任何變化，都可能引發新一輪的震盪。在這個可能持續波動的時期，投資人有哪些選擇呢？

• 浮動利率票據，或所謂的浮動利率債券，主要由投資等級評等的金融機構和企業發行，特色是它所提供的票息，會在一定時間內，隨著短期基準利率變化。浮動利率債券還具有高於這些參考利率的殖利率溢價，以補償由於信用風險導致浮動價格下跌的可能性。就算利率看似即將觸頂，面對未來利率可能重新上升的不確定性，浮動利率債券仍可作為固定收益工具組的重要組成部分。
• 政府和公司發行的短期高評等債券是另一種選擇。然而，投資人需注意，殖利率曲線的前端（近期內到期的債券）仍然容易受到終端短期利率重新定價的進一步衝擊。
• 短期固定利率債券、利率期貨和選擇權，以及信用衍生性商品指數的組合，可以幫助抑制利率和利差波動。主動管理對沖部位，是抑制投資組合中債券部分損失風險的關鍵。

隨著通膨和成長開始呈現分歧，全球經濟正以不同的速度發展。這表示全球央行的政策反應有更大的差異空間。

根據全球利率的預期顯示，在今年年初進一步緊縮貨幣政策後，多國央行將在 2023 年下半年停止升息。但央行可能會在不同時間點退出目前的升息循環。例如，與歐洲央行相比，美國聯準會可能更接近其最終利率——亦即升息的預期終點。

在光譜的另一端則是日本央行，其將關鍵政策利率維持在-0.1%。即使新任總裁接任，通膨預期上升也可能繼續加大貨幣政策正常化的壓力，包括進一步放寬其將10年期日本公債殖利率維持0.5%以下的政策。

與此同時，許多新興市場在升息循環中則走得更前面。新興國家的央行，被迫及早因應醞釀中的生活成本危機。相較於成熟經濟體，新興市場的食品和能源價格通常在消費者物價指數中所佔比重更高，通膨警鐘響得更早。

這些差異，在某種程度上反映在實質（通膨後）短期債券殖利率中（見圖表 3），因此可能會為那些準備好保持彈性，並尋找可望帶來實質收益資產的投資人創造機會：

• 由於許多投資人仍大幅減持固定收益資產，因此，若開始逐步配置到政府公債市場──其優點是能充分反映通膨及政策利率的影響，並進一步避免承受利率導致的損失──將是合理的選擇。許多政府公債殖利率曲線保持平坦甚至呈現倒掛（短期殖利率超過長期殖利率），投資人可能偏好先配置短期政府公債，然後再增加長期債券的存續期風險——尤其在殖利率曲線變陡機率較大的市場，例如美國。
• 市場對通膨及利率的密切關注，增加了彈性債券投資策略的機會。對於那些在整個存續期和殖利率曲線範圍內，以及從特定的信貸和貨幣市場中尋找跨國相對價值投資部位的投資人而言，這類的投資機會尤其豐富。

2023 年年初以來，一些非投資等級固定收益類別績效有所改善。這反映出投資人越來越相信，通膨可能已經觸頂，升息也即將告一段落。

雖然我們認為這種信心可能為時過早，但通膨和利率最終趨於穩定，可能是未來對全球非投資等級公司債券、新興市場外部主權債券進行小部位策略性（即長期）投資的進場指引點（見圖表4)。

非投資等級公司債券發行機構的財務狀況普遍良好。許多發行機構延長了債券的期限，與往年相比，需要進行再融資的短期債券變得更少了。市場對「軟著陸」──即經濟放緩但不至於陷入衰退──的預期降低了通膨對市場的影響；

而資本市場的狀況改善，則降低了對債券違約的預期。由下而上的分析顯示，大致而言，只有 B 級和 CCC 級評等的小型發行機構仍具風險。

在此同時，今年對新興市場來說可能會是更好的一年。這些經濟體顯示出通膨放緩和成長穩定的跡象，部分原因是各國央行反應更為快速，以及中國解除對新冠疫情的封鎖，使經濟活動反彈的結果。新興市場外部主權債券（強勢貨幣）歷來受到美元全球流動性緊縮和美元走強的影響──這兩種趨勢的逆轉有可能推動更多資金回流該資產類別。

這些固定收益領域可能波動較大，並存在較高的違約風險。投資人應精挑細選並考慮主動管理策略。在非投資等級債券市場和新興市場，我們都傾向於對更高品質的發行機構進行策略性配置。

相對溫和的冬季，和較低的天然氣價格幫助緩解了2022年困擾歐洲的能源危機。但這場危機凸顯了能源供應的脆弱和依賴，也代表向低碳經濟轉型的必要性。由於能源價格上漲對低收入家庭的影響尤為嚴重，轉型也將有助於實現社會目標。

這種轉變需要資金，例如，擴大潔淨能源生產和儲存需要緊急資金；碳捕捉和利用則是另一個重點領域。所需大規模投資的大部分資金可能來自債券市場：在2030 年之前，估計每年需要 5.7 兆美元的投資才能實現巴黎協定將全球暖化限制在攝氏1.5度內的目標。¹

令人鼓舞的是，最新數據顯示出投資人對再生能源計畫的濃厚興趣。² 除了具特定永續目標的投資人外，標榜永續的債券所提供的潛在殖利率，可能有助於該資產吸引更廣泛的投資族群（參見圖表 5）。據美銀指出，綠色、社會、永續發展和永續發展連結債券的發行量預計在2023年將達到1.1 兆美元——回到了 2021 年的水準。³ 該類別中綠色債券以外的成長，使投資人能夠更好地將投資引導至社會或永續發展目標 (SDGs)。

我們認為，歐洲在制定穩健的永續性標準方面處於領先地位。因此，歐元投資等級公司債券領域目前可能為投資人提供最廣泛的機會，以投資於高品質的綠色債券和其他「募集資金用途」債券，並符合 17 項聯合國永續發展目標的公債。

隨著固定收益前景改善，首先考慮存續期較短的成熟市場政府公債。當經濟和政策前景的烏雲逐漸散去，投資人可以增加更多的存續期和信用風險。簡而言之，該資產類別有許多潛在的工具，可以幫助投資人安然度過難以預測的環境，因此債券重新獲得關注。

¹資料來源：國際再生能源署 (IRENA) – 2022 年世界能源轉型展望
²根據彭博社的再生能源投資追踪報告，融資在 2022 年的前六個月創下歷史新高，達到 2260 億美元。資料來源：彭博新能源財經——再生能源產業克服供應鏈挑戰，上半年新投資創歷史新高
³資料來源：ESG in Fixed Income Quarterly，2023 年 1 月 12 日，美銀全球研究部