迎接利率變化
美國投資等級債券 – 品質、收益可以兼得？
收益率隨利率上升而大幅增加，美國投資等級企業債券等優質資產，可望提供具有吸引力的收益。這種資產與其他風險性資產的相關性偏低，並且能夠提供一定程度的下檔緩衝。
重點摘要
- 美國投資等級企業債的市場規模達到5.9兆美元，是全球規模最大、流動性最高的資產類別之一。其龐大的規模與範圍，也許能提供相對應的價值，而透過主動式管理1，亦能抓住無效率市場的機會。
- 隨著利率大幅上升，投資人可再次聚焦在此類優質的固定收益。
- 美國投資等級企業債券過去與股票、美國公債及風險較高的固定收益資產相關性較低，可望有效分散風險2。
- 這類資產在經濟危機時，較其他風險性資產，甚至美國公債，更具保護資本的效果，能夠提供一定程度的下檔緩衝3。
對大部分投資人而言，在一個包含股票、債券、現金及另類投資的多元投資組合中，固定收益在波動的市場中，有助於保護資本，並能提供可靠的收益來源。
在過去十多年的低利時期，要同時保護本金，並產生足夠收益，可說是一大挑戰。隨著利率大幅上升，固定收益領域中評等較高、風險較低的資產，如美國投資等級企業債券，能提供較高的整體收益率──代表投資人不需要為了追求回報而犧牲掉債券的評等。
由於美國投資等級企業債券的市場規模，是歐洲同類資產的兩倍以上（見圖2），且在組成及存續期方面存在差異，因此配置相關債券，可以提供多元分散的優勢。以科技公司為例，佔美國市場10.1%，但在歐洲僅佔3.17%4。美國市場的長天期債券比例也遠高於歐洲市場，平均存續期為 7.21 年，而歐洲市場為 4.48 年5。
即使2022年初至今，成熟市場的收益率顯著上升，但是美國投資等級企業債券在未避險的基礎上，過往所提供的整體收益率（即名目收益率），高於歐洲投資等級企業債券──現在的情況依然如此：美國投資等級企業指數的平均最差收益率為 5.17%，而歐元區投資等級企業指數為4.22%6。
為什麼該選擇美國投資等級債券？
要成為投資等級的發行商，企業必須獲得信用評等機構穆迪在Aaa至Baa3的評等，或標普的AAA至BBB-評等。如圖1所示，這些公司的相對財務穩定性，為美國投資等級企業債券領域，在多個信貸週期中均能產生長期正回報。
圖1：美國投資等級企業債券指數總回報，1989至2022年
資料來源：彭博巴克萊，截至2022年12月31日
美國投資等級企業債券，是全球最龐大同時最具流動性的市場之一，規模自 2007 年以來成長了兩倍，截至2022 年12月31日為止已達到5.9兆美元7。
圖2：美國投資等級企業債券市場規模
資料來源：彭博，數據截至2023年2月28日
其龐大規模與範圍，也許能提供相對應的價值，而透過主動式管理1，亦能捕捉無效率市場的機會。我們相信，藉由嚴謹的基本分析，並對企業管理團隊在「信貸周期的各個階段如何反應」保持敏銳的觀察，將有機會在無效率市場市場中產生穩健的回報機會，為下檔提供緩衝。
另外，與過去十多年相比，美國投資等級企業債券的定價，現在更具吸引力──如圖3所示，整體收益率已隨利率大幅上升。美國投資等級企業債券這類評等更高、風險更低的資產，有助於滿足投資人的收益率需求，且不需要投資於較低評等的固定收益，並承擔過度的信用風險。
圖3：按評等分類的美國債券收益率，2012至2023年
資料來源：彭博指數服務及Voya Investment Management。巴克萊美國公債指數代表公債。彭博美國企業Aa級、A級及Baa級子指數，以及彭博美國非投資等級企業2%發行商上限Ba級及B級子指數所代表的債券評等收益率。
除了市場廣度，以及提供的收益率具有吸引力外，美國投資等級企業債券的其他特色，亦有助於投資人保護其投資組合，以應對下檔風險。
首先，這本來就是相對安全的資產類別。如圖4所示，與其他對信用敏感的資產類別相比，美國投資等級債券市場的的違約風險極小且不常發生。
圖4：美國企業違約率，1981至2021年
資料來源：標普全球評等研究及標普全球市場情報的 CreditPro®，數據截至2021年底。
投資等級企業債券市場的違約風險極小且不常發生，而其中一個主要風險，是特殊降級風險。雖然公司被降級至非投資等級（即所謂的「墮落天使債」）的情況相對罕見，但以被動方法投資於此市場，可能令投資人面臨不必要的額外降級風險，這是導致利差波動的關鍵因素。主動式資產管理公司會透過主動選債來管理降級風險，這與被動策略不同，也許能避免降級發生。
其次，特定的美國投資等級企業債券可以有效分散風險。如圖5所示，從過往經驗而言，該資產與股票、美國公債，以及新興市場債券、非投資等級債券，或是槓桿貸款等固定收益領域中風險較高的資產，有較低的相關性。
圖5：美國投資等級企業債券與特定資產類別的相關性
資料來源：彭博，數據截至 2023年3月31日。根據2007年1月31日至 2023 年 3 月 31 日的每月回報。
第三，如圖6所示，從歷史上來說，美國投資等級企業債券在重大的市場危機中，都能提供充分的下檔風險緩衝。
從過去20多年市場修正時期的回報來看，在網路泡沫危機、2008年金融危機、歐債危機、2015年能源危機、美國聯準會在2018 年的升息期間，以及疫情時，美國投資等級企業債券市場的表現，均優於高級銀行貸款及美股。即使考慮到每次危機後的復甦期，美國投資等級企業債券市場在所有危機及復甦期的整體回報率，也比上述市場更好。
在五次危機及復甦期當中的四次，美國投資等級企業債券的表現確實遜於美國非投資等級債券，但統計所有時期，兩者的落差僅有7%，而且投資等及債券的波動顯著減少（標準差為1.74%，相對2.70%)，與非投資等級債券相比，其表現並不失色。
圖6：危機期間美國投資等級企業債券的相對表現
資料來源：彭博及Voya Investment Management，2022年12月31日
更令人驚訝的是，如圖6所示，若面臨相同的危機及復甦期間，美國投資等級企業債券往往較美國公債產生更理想的回報──而美國公債，是投資人於動盪時期用以保護資本的典型避險資產。
美國投資等級企業債券的收益率回升了嗎？
我們認為在目前的市場情況下，美國投資等級企業債券可能是一種具有吸引力的資產。
利率長期低迷，可能促使不少投資人為追求收益率而買入評等較低的債券。但是，隨著利率大幅上升，美國投資等級企業債券如今的定價，可說與過去十多年相比更具有吸引力。由於經濟前景仍未明朗，我們認為這種資產提供的分散功能及下檔風險保護，是它額外的優點。
我們認為，美國投資等級企業債券可以為投資人的固定收益投資組合，提供強勁的長期風險調整後回報，並提供分散功能。
1. 見圖2
2. 見圖5
3. 見圖6
4. .彭博指數，數據截至2023年3月31日。
5. 彭博指數，數據截至 2023年3月 31日。請注意，我們認為「完全的」投資等級債券投資是基於管理信用風險而非存續期風險，投資人可能有更好的方法以管理其投資組合中的利率敏感度，例如使用利率衍生工具或分配資金至特定的短存續期債券策略。
6. 彭博指數，數據截至2023年3月31日。貨幣避險成本會侵蝕名目收益率，尤其在匯率波動時期。投資人可能會考慮採用具有潛在成本效益的方式以管理匯率變動所產生的成本，例如建基於衍生工具的避險策略。
7. 彭博指數，數據截至 2022 年 12 月 31 日。
Admaster：2920206