重要提示

• 2017年12月至2018年2月間，比特幣的價格接近腰斬，但這很可能不是比特幣泡沫的終點。

• 比特幣符合資產泡沫的所有基本特徵，包括過度交易、監理不足，以及可能出現詐騙。

• 比特幣沒有內在價值：它對任何人都沒有索取權（不像主權債、股票或紙幣），而且不能產生任何收益。

• 我們並不視比特幣為一種貨幣，因為它的交易費用很高，價格極度波動，而且無法成為真正的價值儲存工具。

• 雖然我們關注比特幣的種種問題，它背後的區塊鏈技術有其價值，尤其是可以降低金融交易費用。

2017年聖誕節之前的數週是比特幣投機客最嗨的時候。比特幣期貨在世界兩大衍生商品交易所──芝加哥選擇權交易所（CBOE）和芝加哥商業交易所（CME）──開始交易，比特幣現貨與期貨價格12月18日觸及歷史高點，逼近2萬美元。但隨後價格很快崩跌，而且無法收復失土：到了2月底，每個比特幣的價格約為1萬美元，僅為短短兩個月前的一半左右。

那麼，有關比特幣是全球貨幣的未來這種誇張的說法，是否就此破產？很可能還不是，因為圍繞著比特幣和類似工具的投機活動看來勢將持續一段時間。但我們認為比特幣有嚴重的缺陷：其軌跡很像典型的金融市場泡沫，而且它欠缺一種貨幣應有的若干關鍵特質。

比特幣的泡沫表現

自2009年初面世以來，比特幣誇張的價格走勢本質上很像資產泡沫。比較比特幣五年的價格動能（經通膨調整）與歷史上的資產泡沫，之前最大的兩場泡沫（1720年的密西西比泡沫和1637年的阿姆斯特丹鬱金香狂熱）均相形見絀。在較近期的例子中，比特幣泡沫也遠遠超過1990年代的資訊科技泡沫和1980年代的日本泡沫。

此外，比特幣也完全符合我們認為所有資產泡沫必須符合的基本特徵：

• 「新時代」思維：比特幣被視為一種全新類型的貨幣和網路時代的貨幣創新。

• 過度交易：國際清算銀行（BIS）的資料顯示，比特幣過去五年的交易量增加了近五倍。

• 超寬鬆貨幣環境：雖然美國聯邦準備理事會已升息數次，全球的貨幣政策仍然寬鬆。

• 監理不足：比特幣不受規管的問題，世界各地的監理機關僅正緩慢地處理。

• 相關金融工具湧現：與比特幣相關的新商品正湧現，例如CBOE和CME推出了期貨合約，首次公開募幣（initial coin offerings, ICOs）也已出現。

• 槓桿上升：全球民間部門的槓桿水準已升至歷史高位，而比特幣的槓桿投機也日增。

• 詐騙：比特幣已成為許多罪犯的首選工具，這是因為它可以完全存在於傳統銀行管道之外。

• 價格顯著偏高：在目前的市場中，許多其他類別的資產堪稱價格高昂，但比特幣價格偏高的程度看來遠遠超過所有其他資產。

這就講到了關鍵問題：比特幣的公允價值是多少？在我們看來，比特幣的內在價值只能是零：它對任何人都沒有索取權（不像主權債、股票或紙幣），而且不能產生任何收益。你確實可以說，黃金其實也是這樣，但人類已普遍接受黃金是寶貴的東西超過兩千五百年，而比特幣的歷史卻不到十年。

或許可以說，比特幣的價格走勢反映其他資產類別出現某程度的過熱狀況：

• 標準普爾500指數經週期調整的本益比約為其長期均值的兩倍。

• 世界各地許多高收益和投資級債券的利差非常小。

• 在未受全球金融危機嚴重打擊的許多市場，房價顯著過高，尤其是加拿大、瑞典、澳洲和香港。

這無論如何，雖然比特幣不是價格偏高的唯一資產類別，在我們看來，比特幣狂熱是典型的泡沫，而且這個泡沫很可能即將破滅。

那麼，對傳統資產類別（例如債券或股票）的投資人來說，比特幣泡沫是否關係重大？我們認為不是。我們估計比特幣泡沫破滅對「現實世界」不會產生顯著的外溢效應，因為這種加密貨幣的市場規模仍相當小。因此，我們認為比特幣對金融穩定構成的風險微不足道，至少目前是這樣。

不算是一種貨幣，也不利於ESG目標

那麼，如果比特幣的缺陷嚴重到不能視為一種資產類別，它能至少發揮貨幣的功能嗎？我們認為答案是否定的，原因有幾個：

• 首先，因為利用比特幣做交易涉及高昂的費用，它只能用來替高單價商品埋單。

• 第二，因為比特幣的價格極其波動，它沒有條件成為一種計價標準，也就是人們不會普遍接受以比特幣作為設定商品與服務價值的基準。

• 第三，考慮到前述問題，比特幣看來不可能作為價值儲存工具使用。

此外，如果我們考慮環境、社會和治理（ESG）因素，比特幣肯定不是我們偏好的工具。生產比特幣一年消耗的能源，相當於愛爾蘭一年的能源消耗量──這種令人擔心的趨勢看來將愈來愈受關注。

區塊鏈有其價值

雖然我們關注比特幣的種種問題，它背後的區塊鏈（或分散式帳本）技術顯然有其價值，尤其是它可以顯著降低驗證交易和聯網的費用。這正促使多種類型的金融機構（包括中央銀行）深入探索區塊鏈，評估其應用，包括用來進行金融交易。

作為一家資產管理公司，我們覺得最有意思的正是廣義加密貨幣的這一方面，而不是眼下最熱門的某種加密貨幣。