2019年我們將再次遇見三位老朋友─地緣政治、貨幣政策和全球經濟。新一年的交易才展開幾天，我們已經再次想起三者。

1. 地緣政治：地緣政治仍是不確定性的明顯驅動因素。英國脫歐情況逐漸清楚，義大利財政預算仍然引人關注，貿易衝突進入新階段。股市的價格很可能將會波動。
2. 經濟情勢：我們目前處於經濟週期的尾聲，核心通膨率呈現上升趨勢。區域差異正隨著經濟轉弱的跡象浮現。在充分就業和加薪壓力上升的情況下，美國經濟仍是全球經濟背後的驅動力；日本成長則大致趨平，而歐元區的好轉趨勢正失去動能。
3. 貨幣政策：美國聯邦準備理事會料將繼續升息，而步伐可能比貨幣市場所預期的更有規律。目前貨幣市場價格顯示，市場幾乎認為聯準會新一年不會再升息。有人預期歐洲央行今年將首度升息（也有人認為與其說是預期，不如說是希望）。果真如此，這將是歐洲央行充滿信心的有力證據，證明當局敢於採取進一步的措施擺脫危機狀態。相對之下，日本央行估計不會有什麼行動。

因此，不安的股市看來正進入另一階段，主動式投資管理仍有必要。在好的一面，市場最近下跌之後，至少股價已經變得較為誘人。

注意：在股市中面對恐懼未能得到報酬（一如2018年的情況）是例外而非常規。以標準普爾500指數為例：自1826年以來，美國股市有137年取得正數報酬，58年虧損。以DAX指數為例：回溯至1955年，德國股市64年來有44年產生正數報酬。當然，歷史績效完全無法保證未來的報酬，但歷史教訓確實一如教科書所言：如果沒有勇氣承受風險，就不會有風險溢酬，也就是無法取得高於無風險投資的報酬。

祝大家新年投資成功。

Hans-Jorg Naumer

全球資本市場暨主題研究全球總監

戰術歷史績效完全無法保證未來的報酬，但歷史教訓確實一如教科書所言：如果沒有勇氣承受風險，就不會有風險溢酬。

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

• 在地緣政治料將助長不確定性之際，經濟情勢應將繼續產生支撐作用，儘管動能 減弱。
• 聯準會和歐洲央行的貨幣政策應將繼續正常化，但步伐不一。
• 雖然目前仍然偏低的基本利率普遍支撐股市，歷史經驗提醒我們，即使流動資金 仍然充裕，但無法阻止高通膨、利率驟升、高股價、金融危機或全球經濟成長隱憂打擊股市。聯準會很可能必須再升息二至三次（每次25個基點），美國貨幣政策才稱得上中性。
• 股價最近數週下跌之後，股票評價（valuation）已顯著改善。
• 整體而言，以防禦性佈局和低於基準的股票部位展開新的一年，看來是合適的。

德國股市：中性

• 在德國，經濟前進的步伐正放緩。IFO企業信心指數繼續下滑。
• 德國第三季GDP較上季萎縮0.2%，受汽車業的特殊問題拖累。第四季的表現很可能將有所改善。
• 利多因素方面，勞動市場景況極佳和薪資成長強勁提振了消費者信心。這或許有利於仍是德國經濟成長關鍵驅動因素的內需。不過，因為國際貿易的潛在衝突，德國出口下行風險最近增加了。
• 股市最近數週下跌之後，德股的評價以長期平均水準衡量已顯著改善。

歐洲股市：中性

• 歐元區經濟成長正放緩，目前仍看不到觸底回升的跡象。與GDP密切相關的採購經理人指數（PMI）進一步下跌，為經濟放緩趨勢提供了證據。
• 英國已處於結構成長放緩的階段一段時間，但第三季GDP較上季成長0.6%，年成長率則是溫和的1.5%。英國脫歐仍不斷產生不確定性，未來多個月將繼續困擾英國經濟。

• 美國經濟堪稱全球經濟成長背後的推動力，雖然這裡的動能也已經有所減弱。
• 雖然第三季GDP再有強勁表現，庫存增加可能拖累未來數季的成長。勞動市場強勁應將繼續支撐民間支出。
• 美國企業盈利動能和經濟狀況看來比其他區域好得多，但企業盈利最好的階段很可能已經過去。

日本股市：保守

• 受天災拖累，日本第三季經濟萎縮0.3%，年率從1.4%跌至僅0.4%。年底一季的表現應將受追趕作用影響。
• 雖然消費者物價略為轉強，但目前要說日本通膨率已出現可持續的改善仍為時太早，畢竟核心通膨前景仍黯淡。因此，日本央行很可能將維持極度擴張性的貨幣政策，以求在增值稅（VAT）2019年10月提高之前支撐通膨預期。
• 日本企業界目前投資不足，這正損害中期成長前景。相對之下，經常帳正受惠於相對疲軟的日圓。
  

• 未來幾個月，中國經濟成長很可能將放緩。放款標準進一步收緊和現行貿易衝突造成下行風險。若有必要，中國政府很可能將祭出財政措施。
• 美元升值、貿易衝突和特定國家風險正構成新興市場股市的根本負擔。工業國經濟動能緩慢轉弱也是不利因素。短期而言，美元走勢可能產生穩定作用。

類股

• 隨著股市週期來到後期階段，整體降低風險看來是恰當的。
• 近年表現出色的類股／投資風格（尤其是成長和科技股）以資產評價衡量，目前顯得脆弱。
• 不過，目前看來還不是時候以極度防禦性的部位因應迫在眉睫的衰退。

投資主題：定額投資計畫

• 市場波動對投資人造成問題不僅在於日常市場交易。即使是長期投資，投資人最初買進的價格對預期報酬率也有極重要的影響。
• 長期的定額投資計畫期能有利於抵禦股市疲軟期的影響。這結合了長期累積（時間因素）的歷史優勢和平均成本作用，造就一種逆週期投資法。
• 定額投資計畫在投資工具的選擇和資金投入上都可以非常多樣。定額投資不但可以用來累積股票和債券資產，還可以投資在涵蓋許多資產類別的多元資產上。除了旨在累積資產的小型或中型投入外，投資人也可以大筆投入，例如在一段固定時間內投入資金建立股票部位，降低過高的銀行存款比重。

• 考慮到貨幣政策和通貨再膨脹趨勢，歐元區（核心國家）主權債殖利率應將溫和上升。因此，縮短存續期看來是明智的。
• 歐元區邊陲國家公債仍然容易受政治風險打擊。雖然歐盟執委會與義大利有關預算的爭執暫時已經化解，爭執的起因仍未消除。
  

國際債券: 保守

• 美國「政策組合」改變（貨幣政策收緊、財政政策的擴張性增強）和美債價格高昂促成的美國公債殖利率週期性上漲走勢應將持續。
• 美國殖利率曲線趨平的趨勢很可能將持續。美國貨幣市場的價格看來並未充分反映基本利率預期中的升勢。
• 日債殖率很可能將保持在相當低的水準。

新興市場債: 保守

• 新興市場公債的長期前景，已經因為一些負面結構因素而蒙上陰影，例如許多新興經濟體負債沉重、成長潛力衰退，而且美國出現了保護主義趨勢。
• 這個資產類別也受若干特定國家風險（例如土耳其、阿根廷和巴西）以及美國中期而言料將收緊貨幣政策所拖累。

公司債：保守

• 投資級債券和高收益債目前受兩股力量拉扯：一邊是寬鬆的貨幣政策和強勁的放款數據，另一邊是個體經濟環境艱難和債券價格高昂。
• 美國公司債的隱含違約率顯著高於以往的平均累計違約率。但是，高收益債和投資級債券這兩個變量（約略反映「純」信用風險溢酬和流動性溢酬）的差異低於長期平均水準。此一分析看來暗示這兩類資產的價格仍然偏高。
• 「純」信用風險溢酬和流動性溢酬（根據市場隱含違約率和歷史累計違約率估算）顯示，歐元區投資級公司債價格大致合理，歐元區高收益債價格則仍然偏高。

貨幣：

• 美元中期而言料將走疲：美元價格高昂加上美國的「雙赤字」料將擴大（財政赤字和經常帳赤字均巨大），很可能將導致美元受壓。
• 不過，美國利率進一步上升，加上市場重新評估聯準會的政策（價格反映的升息次數將較目前反映的次數增加），意味著美元暫時仍將保持強勢。