重點提要

• 全球經濟最大的長遠問題看來是債台高築，但未來一年造成最多波動的可能是政治和貿易變數。

• 貿易戰可能癱瘓當前的供應鏈，但美國與中國之間的「科技冷戰」可能是更大的問題，或將製造出兩個對立的科技生態系統。

• 我們的投資論壇結論強調，主動式投資管理、長期規劃和反市場循環操作方式十分重要；環境、社會和治理（ESG）標準也有助辨明優質資產、改善機會和升值潛力。

五個投資結論

1.規劃你的未來，著眼長線

考慮到最近的市場狀況和對衰退風險的擔憂，投資人擔心眼下這個漫長但黯淡的經濟擴張週期將結束是可以理解的。但我們不認為它就快結束。因此，儘管市場出現修正和波動，投資人仍應致力借助複利的長期威力。投資人應超越眼下的新聞和政治口水，集中注意支撐可持續投資的資產負債實力和其他特質。

2.主動分散投資在所有資產類別上

除了股票、債券和現金，投資人也應考慮持有另類資產──它們與傳統資產類別的相關性較低，可能有助改善投資組合的風險報酬。除了分散投資，也可以考慮輔以反向投資（例如持有英國股票）和反市場循環避險的策略（包括美國公債）。亞洲和新興市場主權債市場看來是尋求收益的好所在。

3.利用市場波動，當主動的投資人

市場在2018年末出現承壓的跡象，但我們認為市場的反應可能是過度的。因為地緣政治局勢緊張、貨幣政策正常化和其他因素，市場看來仍將繼續出現這種波動。不過，股票和信貸市場的修正，或許正是主動式、慎選型投資人重新買進某些風險資產的機會。依過去表現的指標為基礎的被動式投資可能無法捕捉未來的機會，而且只能跟隨市場波動。市場大漲也可能是縮減部位的好機會，但投資人應忍住採用擇時策略（market timing）的衝動。

4.最大的風險是完全不承擔風險

當前的市場，投資人可能不確定該怎麼做，但完全不承擔風險很可能太危險了。長期而言，這種做法可能損害購買力，而且忽略了我們認為市場上仍存在的好機會。投資人可以設法減少必須承受的風險，例如尋找優質標的──譬如資產負債實力堅強、股息健康和治理強健的公司。投資人也可以借助基本面研究，辨明具有成長潛力、能利用長期趨勢獲利的個股和產業。

5.借助ESG改善風險報酬情況

環境、社會和治理（ESG）目前正迅速吸引愈來愈多投資人，而這是大有道理的：ESG提供了非常重要的標準，有助辨明優質資產、改善機會和升值潛力。重視ESG因素的公司或許有更好的長期發展條件，投資在這些公司上有望改善投資組合的表現。新興經濟體（如中國）愈來愈鼓勵良好的公司治理。這有助企業以負責任的方式成長，而隨著企業逐漸改變它們的運作方式，這些市場也將更吸引投資人。

關鍵主題

全球經濟成長或許疲軟，但主動式投資人可以駕馭衰退恐懼

去年整體而言是投資人相當困難的一年：報酬不佳和市場波動再起，使全球投資人幾乎無處可逃，接近年底時尤其如此。市場注意到，世界各地經濟疲乏的跡象愈來愈多。經濟週期尾聲的「斷層線」已變得更明顯：企業獲利成長已觸頂，財政刺激正減弱，主要央行提供的流動資金也正減少。

但是，全球經濟面對的最大問題可能是債台高築。全球解決上次的債務危機，實際上是靠增加負債。中國是問題最嚴重的國家（負債對GDP的比率2018年高達300%左右），但其他國家的負債也增加了，以致美國以外以美元計價的債務增至空前高位。例如土耳其企業未來數年將必須替2,500億美元的債務安排再融資──在利率未來勢將上升的情況下，這是相當困難的事。

經濟學家可以爭論何謂「正常」的利率水準，但目前利率大致上仍未正常化：未來一段時間，利率看來還將保持偏低。這使得投資人更迫切需要追求收益──尤其是長期而言，相當低的通膨率也足以嚴重損害購買力。

那麼，收益可以在哪裡找到？我們目前認為亞洲固定收益資產和高收益債具有誘人的收益潛力，雖然成長轉弱、波動加劇和信用品質下降都值得關注。亞洲和歐洲股票的股息（美股股息相對較差）以及通膨連動債券也能提供不錯的收益。

全球各地的經濟成長目前日趨疲乏，而在愈來愈多人擔心衰退的情況下，美國經濟正放緩。不過，雖然美國經濟2019年有可能惡化（跡象包括殖利率曲線變平、房市轉弱），今年看來不大可能衰退。即使衰退真的發生，我們認為主動式投資人仍將可以藉由聚焦於基本面（包括利用專屬研究），找到機會。

川普和英國脫歐並非僅有兩個政治問號；它們只是吸引了媒體和市場最多注意力

目前市場已不再能夠泰然面對緊張的地緣政治局勢。有關民粹主義（和與此相隨的反全球化情緒）的消息足以困擾股票、債券和貨幣投資人。全球化倒退可能使企業較難藉由優化供應鏈降低成本、提高利潤，而貿易戰則可能令情況變得更糟。

在美國，總統川普面對國會分裂（兩大黨分別控制參眾兩院），以及民主黨人重新聚焦於制衡白宮的情況。川普很快將進入尋求連任的模式，而我們相信，他將動用他可用的所有手段（尤其是在貿易政策方面），力求在2020年勝選連任。因此，如果川普不久之後設法結束美中貿易戰並宣佈勝利，我們將不會感到意外。

他也可能尋求與民主黨人達成某些共識，例如在基礎建設支出或針對性醫療改革方面妥協──但任何壓低藥價的措施都將打擊製藥股。

歐洲方面，英國脫歐看來勢將成為長期影響市場的主題。無論英國脫歐「最終結局」如何，英國看來是難免與歐盟發生更多貿易摩擦。這很可能對歐盟各成員國和英國各行業產生不同的影響，但英國資產在整個脫歐過程中難免特別波動。

歐洲議會選舉、義大利和法國內部鬥爭、德國經濟轉弱，及印度和印尼重要的選舉也將備受關注。但投資人密切注意這些情況之際，應小心避免忽略區域或產業層面的機會。在投資上更細膩和慎選，找出基本面強健的標的，很可能是一種聰明的反向操作方式。

「科技冷戰」的影響可能比貿易戰更重大

美中貿易戰的新聞可能令許多人忽略了更嚴重的事：世界最大的兩個經濟體之間可能爆發一場「科技冷戰」。

美國視中國為戰略威脅，中國則希望減少仰賴美國技術。兩國都擔心因為共用某些技術和供應商而變得過度相互依賴，尤其是因為他們現在都看到貿易戰可以如何癱瘓當前的供應鏈。因此，我們擔心假以時日，世上將出現兩個高科技生態系統，美中兩國各主導一個，而其他國家（包括中國的亞洲鄰國）可能將被迫選邊站。這可能破壞某些商業模式和供應鏈，尤其是在矽谷研發、在亞洲製造產品的美國大型科技公司的運作模式。

與此同時，有些國家勢將因為中國與美國競爭加劇而受惠──尤其是泰國和越南等國家，但也包括印度和印尼。因此，雖然科技冷戰可能會有輸家，但投資人仍有機會承擔風險，利用這場衝突的贏家賺取報酬。

整體而言，我們認為中國與美國互有需要多過互不需要，而這意味著貿易戰措辭將降溫，然後衝突最終得以化解。在此之前，我們可能將經歷市場持續波動、經濟成長放緩的情況。在這過程中，投資人可能會想在股市追逐有力的高科技主題，包括智慧城市、人工智慧和破壞式創新。

中國自成一個資產類別

對投資人來說，中國這個話題可能使人分化對立。許多人認為中國經濟實力日增（源自該國重視創新，以及政府致力推動經濟轉型，從出口導向轉為消費導向）是21世紀最令人信服的投資故事。但也有人比較關注中國政府的干預、美中貿易戰，以及中國經濟發展仰賴信貸推動的性質。中國本地股市由著眼短線的散戶主導，不時非常波動。我們了解中國面臨的挑戰，但也認為北京有很好的條件處理好問題。中國政府明白，其經濟必須降低負債，必須控制使用信貸。中國領導層正尋求平衡改革與成長，而我們相信他們將盡一切努力取得成功。

我們只需要看看「中國製造2025」和「一帶一路」計畫的規模，就能了解中國保障自身未來的決心──中國願意為了長遠的利益，承受短期的痛苦。 我們許多客戶也同樣著眼於中國的長遠發展。雖然眼下的貿易衝突仍是問題，我們認為中長期而言，問題將能解決。即使爆發科技冷戰，投資人也可以藉由同時投資兩個生態系統獲益。

駕馭當地股市需要著眼長線和集中關注基本面。就此而言，考慮ESG因素至為重要。事實上，截至2018年5月，納入MSCI的中國A股高達86%的公司治理評等低於平均水準。這個例子很能說明我們為何做自己的ESG研究，針對這個極重要的領域做自己的評估，並與客戶分享我們的見解。

中國是個許多投資人覺得吸引的資產類別──尤其是因為中國A股目前不受市場青睞，而且在全球債券投資組合中，中國債券或許可以提供誘人的實質報酬。我們相信，隨著ESG標準改善，支持投資中國資產的理由將更有說服力。