我們1月（通常在）香港舉行的投資論壇再度成為新一年的第一個亮點。我們的投資長、策略師、經濟學家、分析師和產品專家討論世界的結構變化時，不忘驅動戰術性配置的需求，我一再為此感動。眼下變革之風不斷改變方向，主要來自三方面：

1. 地緣政治：這因素總是左右大局，影響市場漲跌。眼下特別重要的是美國挑起的貿易衝突。這問題並非只是關乎經常帳收支，真正重要的是誰可以在多方向的世界裡佔得政治和科技主導地位。中國的「一帶一路」和「中國製造2025」計畫彰顯了這一點─中國希望到2025年時，在10個關鍵技術領域成為世界領先的製造國，機器人正是高居榜首的一項。
2. 在此背景下，關注循環週期趨勢顯得很短視。但是，循環週期趨勢也與「破壞式創新」密切相關，而世界各地與日俱增的龐大債務則使長期前景蒙上陰影。
3. 我們也不能忽略貨幣政策和通貨再膨脹趨勢。雖然利率上升預示金融壓迫告一段落，這也是各界必須去槓桿的明確訊號，因為利率上升提高了債務再融資的成本。利率趨升時，很多負債者的再融資能力很快就受到考驗。資產價格膨脹是阻礙央行升息特別重要的另一個因素。但儘管重要，這一點在當前的辯論中通常被忽略了，尤其是有關美國聯準會和歐洲央行的貨幣政策。

因此，資本市場將不會變得比以前平靜很多。漫長的自滿階段已進入到一種新的現實態度─因為排除了意外驚喜的可能，它具有強烈的悲觀傾向。這是好事。

請做好應變準備。

Hans-Jorg Naumer

全球資本市場暨主題研究全球總監

漫長的自滿階段已進入到一種新的現實態度。

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

• 最近數週，經濟降溫的態勢持續。
• 與此同時，貨幣政策對較高風險資產的提振已失去力量。
• 自滿階段告一段落，取而代之的是一種新的現實態度，不但使泡沫難以形成，也使資產評價valuation）整體而言顯得比較實際，雖然並非所有類股的價格看來都合理或誘人。
• 雖然beta（市場平均報酬）占總投資報酬的比例未來很可能將降低，考慮到目前的資產評價和經濟展望，以及波動性料將上升，關注焦點日益轉向投資組合管理可以貢獻的額外報酬，也就是alpha。無論是指望選股還是資產配置，要取得alpha就必須及時因應風向的迅速轉變。
• 整體而言，在投資上採取比較審慎的做法看來是有利的。

德國股市：中性

• 在德國，經濟前進的步伐正放緩。ZEW經濟信心指數顯示，對現狀的評估已變差，但對未來的展望變好了。另一件令人滿意的事是德國第四季GDP成長，避過了技術性衰退。
• 勞動市場景況良好和薪資成長強勁提振了消費者信心。這或許有利於仍是德國經濟成長關鍵驅動因素的內需。不過，因為國際貿易的潛在衝突，德國出口下行風險最近增加了。
• 股市最近數週下跌之後，德股的評價以長期平均水準衡量已顯著改善。期待股息配發季。

歐洲股市：中性

• 歐元區經濟成長正放緩，目前仍看不到觸底回升的跡象。與GDP密切相關的採購經理人指數（PMI）進一步下跌，為經濟放緩趨勢提供了證據。
• 英國已處於結構成長放緩階段一段時間。英國脫歐仍不斷產生不確定性，未來數月將繼續困擾英國經濟。退出歐盟的期限（3月29日）正逼近，而目前仍無法保證這將不是硬脫歐。硬脫歐對英國極度不利，尤其是經濟將受嚴重打擊。
• 以經週期調整的席勒本益比衡量，歐洲股市的吸引力最近再度顯著增強。

• 美國經濟堪稱全球經濟成長背後的推動力，雖然這裡的動能也已經有所減弱。
• 勞動市場強勁應將繼續支撐民間支出，但公共部門因為預算爭執而停工，則正產生負面影響。
• 美國企業獲利動能和經濟狀況看來顯著好過其他區域，但企業獲利最好的階段很可能已經過去。

日本股市：保守

• 雖然消費者物價略為轉強，但目前要說日本通膨率已出現可持續的改善仍為時太早，畢竟核心通膨前景仍黯淡。因此，日本央行很可能將維持極度寬鬆的貨幣政策。
• 日本企業界目前投資不足，這不利於中期成長前景。
• 勞動市場相當健康，情況令人滿意，目前正促進工資成長，應可緩和增值稅(VAT)10月提高的影響。
  

• 中國2018年經濟實質成長率降至6.6%，為1990年以來最低水準。在最近成長動能減弱的情況下，中國各種活動數據表現不一：名目零售銷售略為改善，投資成長持平，房地產投資成長則進一步放緩。
• 美元升值、貿易衝突和特定國家風險正構成新興市場股市的根本負擔。工業國經濟動能緩慢轉弱也是不利因素。短期而言，美元走勢可能產生穩定作用。

類股

• 隨著股市週期來到後期階段，整體降低風險看來是恰當的。
• 近年表現出色的類股／投資風格（尤其是成長和科技股）以資產評價衡量，目前顯得脆弱。
• 不過，目前看來還不是時候以極度防禦性的部位因應迫在眉睫的衰退。

投資主題：股息

• 在歷史上，股息對股票投資總報酬有重大貢獻，而且表現比企業盈利來得穩定。整體而言，股息有助穩定投資組合。
• 歷史經驗顯示，相對於不配發股息的股票，配發股息的股票比較不容易波動。
• 比較全球債券與股息殖利率可以看到：在債券殖利率極低或甚至是負數時，股息可以成為誘人的資本收益。

• 考慮到貨幣政策和通貨再膨脹趨勢，歐元區（核心國家）主權債殖利率應將溫和上升。因此，縮短存續期看來是明智的。
• 但市場目前正指望歐洲央行今年延續其政策，並預期2020年之前利率不會有任何改變。
  
• 歐元區邊陲國家公債仍然容易受政治風險打擊。雖然歐盟執委會與義大利有關預算的爭執暫時已經化解，爭執的起因仍未消除。
  

國際債券: 保守

• 美國「政策組合」改變（貨幣政策收緊、財政政策的擴張性增強）和美債價格高昂促成的美國公債殖利率週期性上漲走勢應將持續。
• 美國殖利率曲線趨平的趨勢很可能將持續。
• 美國貨幣市場目前並不預期聯準會今年有任何升息行動，看來是太放鬆了。
• 日債殖率很可能將保持在相當低的水準。

新興市場債: 保守

• 新興市場公債的長期前景，已經因為一些負面結構因素而蒙上陰影，例如許多新興經濟體負債沉重、成長潛力衰退，而且美國出現了保護主義趨勢。
• 這個資產類別也受若干特定國家風險（例如土耳其、阿根廷和巴西）以及美國中期而言料將收緊貨幣政策所拖累。

公司債：保守

• 投資級債券和高收益債目前受兩股力量拉扯：一邊是寬鬆的貨幣政策和強勁的放款數據，另一邊是個體經濟環境艱難和債券價格高昂。
• 美國公司債的隱含違約率顯著高於以往的平均累計違約率。但是，高收益債和投資級債券這兩個變量（約略反映「純」信用風險溢酬和流動性溢酬）的差異低於長期平均水準。此一分析看來暗示這兩類資產的價格仍然偏高。
• 「純」信用風險溢酬和流動性溢酬（根據市場隱含違約率和歷史累計違約率估算）顯示，歐元區投資級公司債價格大致合理，歐元區高收益債價格則仍然偏高。

貨幣：

• 美元中期而言料將走疲：美元價格高昂加上美國的「雙赤字」（財政赤字和經常帳赤字均巨大）料將擴大，很可能將導致美元承壓。
• 貨幣政策可能出人意表。市場目前預期聯準會今年不會再升息，這可能太鴿派了。如果市場對利率的預期有所改變，美元料將受惠。